商业银行将证券化视为摆脱财政困境的一大利器。20世纪80年代初期,贷款利率偏高,银行的处境并不乐观,尽管也有部分优质贷款,资产负债表多数时候都显得黯淡无光。就在这个时候,机会自己现身了。投资者往往排斥银行债券本身,但如果将优质贷款证券化,他们就会购买以此为基础的债券。不过,在这一过程中,银行首先要将部分优质资产剥离出来,这是20世纪债务革命的另一新气象。

银行开始将信用卡应收账款和汽车贷款等短期资产证券化。只要投资者愿意将其视为抵押物,证券化适用于任何一种金融资产,资产担保证券(asset-backed security,简称ABSs)只将金融资产作为抵押,例如飞机或机车的租赁权,或财产抵押权,而非真正的不动产。换言之,组合投资者对财产本身毫无兴趣,他们只关心贷款能否带来收入。

20世纪80年代开始的这一过程后来被称为“资产证券化”(asset securitisation)。1987年,首个信用卡资产担保证券问世。理论上说,新型资产担保证券是帮助银行消除债务的不二法门。然而,投资者将有何反应,新债券的市场表现如何,均是未知数。人们需要小心谨慎的理由之一就是银行投资者本身。很明显,银行是在提高流动性,清理资产负债表,以开展更多的业务。可是代价是什么呢?一位承销商言简意赅地总结道:“卖掉最佳资产,眼下持股人只能守着残羹冷炙,我们这么做或许是在剥夺现有股东的权利。”不幸的是,二十年后次贷危机爆发,权利丧失的不仅是持股人,还有一群愁眉苦脸的债券投资者。

起初的二十年间,信用卡资产担保证券以信贷资产为基石,而这些资产意在支撑债券。计划实行证券化的银行或金融公司会创建某种特定用途的工具,这就是信托,以发行债券并以应收账款为抵押。由于此时资产已经脱离了原贷方的资产负债表,信托被解读为“远离破产”,换言之,即便银行或金融公司破产,债券也将独立存在,由信托负责支付。

自信用卡诞生以来,证券化对信用卡市场的改变不同于其他任何一个创新设计。1989年,在所有证券化消费者的债务中,约有11%是循环性的;截至2009年年末,该百分比上升到43%。[259] 贷方不再是银行老标准下的传统贷方了,他们成了打包债务并将其从账面上清除的代理人。这些“债务打包人”和传统银行协同作业,成了影子银行[260] 系统的一分子,这一系统不像受监管的银行那么透明。一旦传统银行参与影子业务,金融系统将发生改变,它将快速远离审慎的监管,以支撑高速发展的信贷产物。

证券化在银行中盛行起来,人们盛赞这是双赢局面。将原来的债务从账面清除之后,银行能够自由创建新的信用卡债务。投资银行家有了新的承销和一揽子费用来源,消费者也能够更加轻易地得到贷款。因此可以说,银行获利,华尔街承销商获利,消费者也获利。然而,缺陷也确实存在,主要是在银行体系埋下了风险的种子。不过,消费者正在享受轻松获得贷款带来的好处,因此多数风险都被抛诸脑后。

证券化将信用卡公司推入了信贷创建过程,而这一过程超出了美联储的监管范围,因为只要能获得廉价的资金来源,任何金融公司都可以开展信用卡业务。非银行机构现在也全身心地投入信贷业务中,而银行批发业务中也包括信贷。在短期商业贷款中,非银行机构和银行斗得你死我活。它们的资源不是储蓄,而是商业票据。这项业务虽不及信用卡盈利多,但是打理成本也低得多。银行业逐渐迎来了超出监管者能力范围的、新的行业成员。影子银行体系以债务证券为基石建立起来了。

证券化的最终效应是让银行在向客户提供信贷时能够更加从容。如果应收账款一直留在信用卡分支机构的账面上,销账将会成为信用卡业务的绊脚石,因为银行不得不重新评估对无担保贷款的政策。但是,如果银行能将它们和其他应收账款汇到一起,那么其投资组合特征比信贷质量更为重要。信用卡应收账款总计1亿美元,其中或许包括1000万美元面向学生或其他工薪穷人的信用卡欠款,这群人也许不是最值得信赖的支付者,不过值得一试,因为这笔资金的边际份额收益或许更高,从而有望提高整体收益。

《国家银行法》原有条款、Q条例和Z条例,外加各州《重利法》,数支势力联合发力,控制了固定利率的住房抵押贷款利息,因为长期债务包含在长期合同里。与此类似,出现的其他贷款也受到保护,但是更新的金融工具,尤其是信用卡,看起来不太像定期贷款,倒更像是要收费或约定利率的贷方服务,而且,如果利率和收费加在一起,还会提高实际利率,极易突破《重利法》上限。20世纪60~70年代,这只是瞬息变幻的金融业的一部分,这一时期,理论和实际交相辉映,迎来了17世纪90年代英格兰银行成立之后最惹人瞩目的金融革命。然而即便背景更迭,消费者贷款仍旧和按揭债务脱节。住宅要遵守法定低利率,而家具装修等其他消费的代价明显更高。在接下来的数十载光阴里,这个方程式将发生实质性的变化。

第6章 老古董和新玩意儿Chapter 06

小债务引出个借方,大债务招来个敌方。

——阿拉伯谚语

本章导读1970年,新版《钦定版圣经》出版,这是《圣经》英文译本在1611年问世之后的首次修订。新版英文译本是众多知名行内专家通力合作的结晶,汇集了当时最先进的知识。这一版使用了当代语言,从而让文本更加符合潮流。然而对《旧约》某篇关于高利贷的文字,该译本可绝非是在复述原文,而是具备明显的时代解读痕迹。

《利未记》(25:36)中有一段关于高利贷的文字,新译本折射出17世纪初期之后对这一概念的新思想,其中也包含了当时已知的信息,不过原文并未体现。《钦定版<圣经>》的初版英译本对该段文字的翻译是:“不可收其高利贷,亦不可增。需持敬畏上苍之心。兄弟姐妹与你同在。”然而在新版中,这段文字改头换面:“你不能向他收取债务利息,既不能预先从资金总额中扣除,也不能在应付信贷资本的偿款中增加。”其他几篇提及高利贷的原文本(《申命记》(23:19),以及《诗篇》(15:5))则没有实质性改变。

显而易见,新版本篡改了原文的概念,新添了扣除以及欠债到期时增加利息的做法。利滚利再次抬头,不过对《圣经》训诫的初版译文并未以任何形式提及复利或贴现利息。而新版《圣经》却明显反映出,最早的高利贷浅显概念仍旧与后世的实际应用难以区分,从而折射出延续数世纪的学术难题。事实证明,新版《圣经》的出版时间纯属偶然,原因不一而足。西塞罗古老的反对复利的训斥在20世纪仍旧历历在耳。这不久将再度变成一个重要经济议题,然而随着现代成分的添油加醋,人们最终将其抛至九霄云外,沉浸在现代经济辩论中。

对金融市场最为深远的影响之一出现在1971年。那年夏末,理查德·尼克松(Richard Nixon)中止了美元与黄金的直接兑换,这与二十五年前的布雷顿森林会议的规定背道而驰,于是,与美元和黄金挂钩的货币瞬间崩溃。主要货币汇率相继浮动,互相对抗,这又给整个金融市场带来了新的波动。《布雷顿森林协定》最初的目的是防止20世纪30年代让大萧条雪上加霜的单边贬值,主要签署国都是工业化国家。挂钩制度让每个主要货币能够紧盯着美元,从而保持固定价值。没有了这一制度,各国得以自由制定贸易政策,但是不久,这些政策就被批判为沿袭重商主义时代的、“以邻为壑”的做法。

布雷顿森林体系的崩溃让美元大幅贬值,许多石油出口国的国际购买力受到重创。1973年,以色列和埃及爆发赎罪日战争(Yom Kippur War)[261] ,中东石油生产国将每桶油的价格由原来的5.5美元上涨到11美元。涨价的部分原因是,石油生产国的购买力因美元贬值而受损,新价格既能帮助自己,也能拯救世界其他地区的生产商。石油生产国和商品生产国一跃成为世界贸易中的新贵,现金流加快,甚至迎来了繁华盛景。

这些国家中有不少都是发展中国家,一夜暴富让它们一时不知所措。同样的,它们中的一些借方也不知所措,因为它们不习惯从银行借钱,面对信贷市场一筹莫展。“二战”之后,流入发展中国家的资金,绝大多数是发达国家政府的海外援助或者国际组织的贷款,条款一般都很优惠。由于此前并未曝光过欠债不还的事情,于是很多银行家信心满满地宣称,主权实体是绝对不会欠钱不还的。他们意识到,主权实体拖欠的几率微乎其微,因为如果某个国家因无力偿还贷款而违约,今后的信贷市场生涯就结束了。它的海外资产可能会被债权人据为己有,虽然不太现实,但从法律上来说是有可能的。这论断听起来相当自大,却为20世纪前所未有的放贷膨胀奠定了基础。

贷方除了能削减债务国未来的信用限额,还能采用其他措施保护自己避免主权实体拖欠,但是做法过于繁杂,几乎从未被采用。最有名的例子是没收一国的海外资产,尤其是在港口的船只或正等着卸货的出口商品。不过以这种方式霸占资产容易燃起政治火焰,绝大多数时候,这只是对借方的一种震慑。

现金流入许多发展中国家,由此提高了这些国家的基础设施开支,并刺激了其国内需求。往来账余额的增多让不少国家减少了对世界银行以及其他地区发展银行的依赖,同时也将它们引向了商业银行家,而这些银行家正翘首期待要把钱借给这些收入增多的主权实体。外部市场成了这些发展中国家中期资金的主要来源。借贷货币只能是主要贸易货币,最常用的还是美元。银行向第三世界国家借出大笔资金,从而形成了一个重要的放贷市场。这个市场是新产物,最早的也要追溯到20世纪60年代末。

利息差价和现值游戏随着现代银行的发展,传统贷方的行为成了主流做法。银行家按照一定利率接受储蓄,然后以更高的利率放贷给借方,两者之差就是所谓的差价。借方的可信度决定了差价程度,相较于信誉好的借方,风险高的借方需要还的钱更多。因此,比起高信誉借方,高风险借方能为银行带来更多的盈利,但是出于谨慎的考虑,大家更偏爱前者。银行家也会在债务中采用组合概念,这是沿用了“二战”之后的分散模型。

在20世纪90年代之前,美国的银行业极大部分都属于各州事务,银行家创建组合时,混合了不同经济领域和地理区域的贷款。商业贷款以零售贷款(信用卡和个人贷款)和抵押贷款作为补充,有时还有面向其他国家的主权贷款。主权贷款是唯一跨越国界的贷款,它们源自银行的海外分支,而非本土部门。换言之,一家银行可以向外国提供贷款或参与贷款业务,但是不能跨越国界从事零售贷款或小型商业银行业务。信用卡贷款是避开各州银行约束的办法之一,在20世纪70年代,主权贷款也加入了这支队伍。但是,真正点石成金的魔法更关心如何利用利息差价创造收益。

自19世纪起,美国各家银行就披上了商业银行的外衣。它们大多向企业提供短期贷款,资金成本差价不大,盈利不算丰厚,风险也低。不过银行觉得,自己能够在较短时间里获得收益。20世纪20年代初期,银行家们开始试探性地开展零售业务,贷款时限被拉长,收益也要等贷款时限结束时才能收回。17~18世纪的英国银行家非常熟悉,如果向客户提供的一笔五年贷款可以在未来年限中计算年收入,那么收益会增加五倍。简而言之,如果贷款最初是按照固定利率提供的,在贷款时限内利率提高,那么,坚决不从事传统商业放贷业务的银行家们就要面临时间风险和可能的机会损失。

20世纪70年代,这类银行模式饱受压力。利率上涨,外汇汇率波动,这不仅对当期利润造成了更大的压力,也削弱了长期固定利率贷款作为行业标准的地位,因而使得金融服务公司陷入了更加不利的商业环境。银行开始寻求传统贷款的替代品,希望能收获更多盈利。起初,它们找到两种替代品——银团贷款(辛迪加贷款)[262] 和收费银行业务,银团贷款更像是某种投资性银行业务,而收费银行业务则如同某个投资银行概念——从当下获得盈利,而不用等到将来收钱。

投资银行业务比商业银行业务有更多的盈利,其中一个原因在于,投资银行选择的是现值,对未来的现金流动关注较少。投资银行家收取一定的劳务费,但本身不持有所承销的证券或债务。鉴于其资本面临风险的时间较短,这笔费用极易到手。如果某位投资银行家承销了价值1亿美元的五年期贷款,从中收取2%的费用,那么200万美元的费用在当前会计期内就能获得。相反,如果某家商业银行承销了1亿美元的贷款,其盈利是来自资金成本差价的。如果差价是2.75%,那么未来五年的年收益为275万美元,不过若按照现值(折现),这一结果就不那么明显了。[263] 商业银行的收益来源自然要好过投资银行的收费,但贷方面临的风险也是显而易见的。如果利率上涨,固定利率贷款就要面临机会损失,而且借方本身也有拖欠的风险。投资银行家一年可以承销五笔这类贷款,而不必遭受相关损失。商业银行自然眼红地打量着投资银行。

这种羡慕妒忌,加上绝大多数货币中心银行(主要城市的最大银行)对进入美国投资银行界的渴望,促使一些机构在海外开展业务。它们在等待时机,一旦国内取消监管,就赶紧把业务挪回来。1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法》严禁企业从事投资银行活动,不过,通过银团贷款市场和欧洲债券市场的承销,很多银行帮助企业发挥了部分功能。这些业务不会直接触犯《重利法》,银行也期待着有一天可变利率贷款能成为美国零售市场的标准做法。银团贷款市场基于伦敦银行同业拆放率[264] (London Interbank Offered Rate,简称LIBOR)。这将在下文提及。人们认为,等美国国内市场足够灵活时,银团贷款将成为绝佳做法。

欧洲美元的“春天”20世纪末,高额利率的问题依然困扰着银行和零售贷方。花旗银行为了避开纽约州的《重利法》,故意将信用卡业务搬到南达科他州,这充分说明,如果当地对《重利法》太过较真,即便是放贷大佬也会觉得芒刺在背。南达科他州和特拉华州能够成为后起之秀,多亏了其他州严苛的《重利法》,可见,相较于吹毛求疵、过时落伍的思想观念,就业岗位和地方投资才是王道。信用卡放贷以令人越发眼花缭乱的方式向未付欠款收取复利。不过,自1970年到20世纪80年代初期,银行的最大利润来源不是采用复利模式的贷款。事实上,贷款看似采用了单利模式,实则与快速攀升的利率交相辉映,从而为银行创收,同时也把很多借方逼得濒临破产。古代“以邻为壑”的诡计再度亮相,相关银行却声称,这只不过是特殊背景下另一起放贷脱轨事件。

始于20世纪70年代的放贷膨胀诞生于离岸市场,也就是后来所称的“欧洲美元”(Eurodollars),即存放在美国境外的各国银行,主要是欧洲和美国银行分行的美元。这些存款不在美国银行监管者的管辖之内。十年间,欧洲美元就成了独树一帜、不可小觑的放贷力量。离岸市场的源头是政治。20世纪60年代末期,俄罗斯想存储一笔美元,可是出于冷战因素的考虑,俄罗斯希望能避开美国银行。一家法国银行同意接受这笔储蓄,于是形成了首个欧洲美元存款。为了从这笔存款中盈利,就必须弄出一个美元贷款,于是很快,欧洲美元业务问世了。

“二战”之后,美元是主要的储备货币,由此保住了市场的繁荣。银行顾不上自己本国的货币,只要监管部门一允许它们在正常的国内业务之外开展这种对外业务,它们就义无反顾地开始接受美元存款。美国的银行正忙着逃避庞杂的重利上限,这会子又新加入一大群外国银行,于是它们联起手来,在全球范围内开展美元借贷业务。客户都是企业和政府级别的组织机构。这股浪潮中还有不少国际机构和跨国公司,它们都想从中捞点儿好处,或试图抵销始于20世纪70年代的国际石油危机造成的不良影响。

新的放贷模式以主要国际银行在伦敦报出的利率为基础。一系列短期储蓄利率和放贷利率分别被称为伦敦银行同业借入息率(London Interbank Bid Rate,简称LIBID)[265] 和伦敦银行同业拆放率(London Interbank Offered Rate,简称LIBOR),银行将此作为基础利率。机构储户遵照拆进利率[266] ,机构借方则遵照拆出利率[267] 。另外还有体现信贷风险的差价——差价越少,预测风险越低,反之亦然。这些利率完全取决于每天的美元供应。[268]

银行占据了优势地位,这种利率结构——亦称欧洲美元利率——不受任何美国国内监管部门的控制,自然也不受限于《重利法》,更重要的是,也不受美联储的监管,因为这些银行不在美国国内。除此之外,这些利率也不受所报国的国内地方法限制,因为它们不用当地货币报价。新诞生的LIBOR借贷模式大受欢迎,不久就成为美元标准放贷利率。

要将LIBOR作为基准,银行首先必须从某个海外分支——一般设在伦敦——拿到贷款。借方是企业和政府,其中包括美国企业。《重利法》只适用于某个州自身,而很少被提起的国家《重利法》则适用于官方指定的全国性机构,且只针对按揭利率。这些全国性机构涵盖了美国大多数最大型的银行,不难预测,这一队伍后来成了最大的欧洲美元贷方。离岸操作让银行彻底获得了自由,不必再受制于《重利法》的残余势力,尤其是避免了被气急败坏的借方成功指控为高利贷犯罪的情况。离岸储蓄和放贷将银行业成功带入了无人监管的领域,不过对于绝大多数牵涉其中的银行而言,结局并没有这么喜人。

更重要的一点是,以LIBOR为基础的贷款是可变利率贷款的雏形。一笔利率超出LIBOR1%、时限为六个月的贷款,意味着每六个月要调整一次利率,使其高出当前拆出利率1%。银行喜欢这种调整方法,因为它们的资金成本(拆进利率)总是低于拆出利率,而它们向借方收取的差价高于拆出利率。不管利率怎么变化,都能赚钱。而遵守重利上限的地方银行可就没这福分了。可变利率贷款出现之后,LIBOR的重要性越发明显。

这些银行贷款和债券有颇多类似之处。由于金额巨大,很多时候,贷方不愿把全额记在账上。就像债券一样,贷款被汇聚起来;初始贷方把贷款分为数块,邀请其他银行拿走一部分放在各自账上。有些贷款收费,需要预先支付,大约是所借金额的2%。如果贷款金额为1亿美元,期限五年,那么放贷银行在贷款正式支付时能分到200万美元的费用。

借入的金额往往没有担保,尤其是当借方是主权实体或隶属于主权实体时。银行迫不及待地提供尽可能多的贷款,因为在当时,国际债券市场上鲜少出现主权债务违约事件。第一轮石油价格冲击之后,银行业务源源不断。

随着石油价格的飙升,不少非石油生产的发展中国家出现了贸易逆差,因为它们的主要出口产品价格尚未上涨,至少没有立刻上涨。并非所有的石油生产国都隶属石油生产国卡特尔联盟,即石油输出国组织(Organization of Petroleum Exporting Countries,简称OPEC)。20世纪70年代,诸如墨西哥等国家生产和出口的石油增加,但仍被OPEC排斥在外,绝大多数西方银行将其视为欠发达国家(LDCs)。结果,LDCs联合起来,涵盖了石油生产国和产品出口国。而在另一端,诸如波兰、南斯拉夫和朝鲜等发展中国家则没有任何实质性的商品交易。

源源不断地放贷被委婉地称为国际收支差额放贷,为逆差国家提供资金。资金来源是石油生产国在伦敦以及其他欧洲市场银行中心的储蓄。大型银行成了这一过程的中间人。放贷浪潮的出现时间尤其利于美国的银行。信贷市场的新进步对传统业务造成冲击。尤其是20世纪60年代末和70年代初发展起来的商业票据市场直接吸引了很多企业客户进入货币市场,这一过程完全没有银行的插足之地。信用卡业务发展欠佳,银行积极探寻新的利润中心。离岸放贷业务应时而生,它潜力巨大,大多是借钱给主权借方,而且不受国内监管。

20世纪70年代出现了亘古未有的放贷浪潮。很多欠发达国家借方如履薄冰,因为面对国际收支逆差,它们不得不通过借钱来捍卫汇率。在这个脆弱的方程式中,石油是关键的定价指标。石油价格上涨会推高商品价格,不过各种价格不会同时变化。商品价格变动往往滞后于石油价格变动,两者的时间差对于很多国家的金融状态至关重要。石油价格上涨之后,商品价格如果缓慢上涨,就意味着当许多欠发达国家意识到商品收入增加时,它们的状况已经变得很糟糕。而在另一头,商品价格下跌后,石油价格最终也会下降,这将会导致相同的结局。同样的一先一后现象也出现在石油价格和短期利率的关系上。石油价格和商品价格是利率上涨的首要根源,但真正的问题是,当通货膨胀周期结束,利率是否会随之降低?

20世纪70年代,借贷膨胀成了全球性事件。工业化国家在银团贷款市场的借入金额从1970年的42.5亿美元上涨到1977年的172亿美元。非石油输出国组织的欠发达国家的借入金额由1970年的4.46亿美元上升到1977年的208.5亿美元,而同一时期,石油输出国组织成员国的借款从1.46亿美元增加到74亿美元。苏联及其卫星国的借入金额从3800万美元上升到34亿美元。国际债券市场也出现了类似的膨胀,所有实体的借入总额度增加超过了800%[269] 。不过最显而易见的是,欠发达国家的增加额度是1970年的四十五倍,它们的银团借入创造了最大收益,远超伦敦银行同业拆放率和最高收费。银行找到了新的收入来源,但是很快便成为20世纪最大亏损的根源。

飙升的巨额债务从1970年到1982年,欧洲市场缺乏监管,加上为了超越传统的商业银行模式,银行家费尽心机,由此创造了放贷热潮。这让监管者和政治家忧心忡忡,因为自布雷顿森林体系崩溃之后,国际金融体系已然发生变化,原本互不相干的市场如今正以出人意料的方式联系在一起。

欠发达国家的高额借入行为让不少政策制定者焦虑不安。1977年,美联储主席阿瑟·伯恩斯(Arthur Burns)批评商业银行在放贷给第三世界时承担了太多风险,他指出:“商业银行和投资银行必须慎重监督海外放贷,银行监管者必须保持高度警惕,不要为某个国家提供太多贷款。”[270]

20世纪80年代初期,能源价格和利率的上升,使两家因放贷给石油和天然气开采公司的银行受到了影响。这些小型石油和天然气开采公司的主要业务都在美国,商品价格的上涨使得它们也水涨船高。这两家银行,一家是位于俄克拉何马州的中型地区银行佩恩广场银行(Penn Square Bank),另一家是位于芝加哥的伊利诺伊大陆国民银行(Continental Illinois National Bank and Trust)——这也是全美第七大银行。前者的失败撼动了整个金融市场,后者的崩塌则直接殃及整个银行体系。

1982年,由于贷款收不回,佩恩广场银行倒闭了,要命的是,它还让其他银行花钱参股,其中包括伊利诺伊大陆国民银行。当这些银行身陷困境,美国联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Company,简称FDIC)不得不出面,向佩恩广场银行的储户伸出援手。这次失败对伊利诺伊大陆国民银行是一次重创,亏损导致该银行财政和名声两失。比起同行,伊利诺伊大陆国民银行极少从事面向公众的零售业务,因此,它能够为机构客户提供高利率的贷款以及高额的储蓄利率,例如,当最优惠利率为20%时,该银行为机构客户提供利率为16%的优惠固定利率贷款,这令不少竞争者目瞪口呆——它们可不敢冒类似的风险。[271] 然而,1981年夏天,石油价格下跌,由于该银行与石油和天然气行业牵连甚广,所以受创最重。一年之内,它开始严重依赖欧洲美元储蓄作为资金来源,这一策略的风险极高,因为伦敦银行同业拆放率波动极大。不仅如此,该银行不少机构客户都已经对该银行的问题和信用评级问题有所觉察。谣言四起,人们开始质疑其继续经营的能力,很多机构储户要求取出现金,不愿续存即将到期的存款。银行储蓄流失,陷入流动资金危机。财政部不得不出面救助,于是这就成了截至当时“大而不倒”的最佳案例。该银行一旦崩溃,对经济的影响难以估量,因此绝不能倒。

1980年,石油价格和美元利率开始上涨,欠发达国家的最大惨剧也拉开了序幕。原油价格从1979年的每桶25美元一跃涨到1980年的37美元,1981年保持36美元的高位。1982年,价格下滑到每桶32美元,1983年再度下跌至29美元。这次价格下跌让进口国多少松了口气,可制造国却在忧心如焚。同一时期,期限为六个月的欧洲美元利率由1979年(年末)的14.28%上涨到1980年的17.82%,1981年下滑至14%,1982年继续降至9.72%,1983年(年末)稳定维持在10.26%。[272] 两组数据变化趋势大同小异,不过石油现货价格先是抬高利率,后来又压低利率。但是,石油价格的百分比变化明显超过拆进利率和拆出利率的百分比变化。从1979年到1980年,石油价格上涨约50%,利率只上浮25%,这让石油生产借方能够轻松支付利息。从1980年到1981年,石油价格下滑约3%,利率下滑21%。然而,从1981年到1982年,石油价格下跌9%,利率保持平稳水平。两个数据最后一次的滞后表征为两家银行和欠发达国家带来经济难题。

银团借方的问题在于,单单是基础利率无法完全说明经济困境。它们与拆出利率的价差[273] 让借入成本增加近150~175个基点(1.5%~1.75%)。1981年7月和8月,欧洲美元利率达到最高点,这就意味着,只要重新调整贷款,必然会导致年利率涨幅超过20%。绝大多数借方,包括石油生产者在内,都无力承担如此高昂的利率。

1981年,波兰实在无力支付海外债务的利息,不得不进行重组,这揭开了未来难题的冰山一角。起初数年中,银行曾坚信,波兰等其他几个共产主义国家不会出现违约情况。大卫·洛克菲勒(David Rockefeller)指挥大通曼哈顿银行贷款给波兰,并表示:“从直接信用风险而言,我们推测,比起非社会主义国家,有些社会主义国家的政府延续性更为牢靠。”洛克菲勒还提到,20世纪70年代末期,银行对波兰颇有顾虑,可“依旧迫不及待要放贷给这些社会主义国家”。[274] 这或许是让波兰向市场经济靠拢的宏大战略的一部分,然而计划蓝图中的稳定性令人大失所望,就连那笔经济账也大错特错。

一年之后,高额利率终于发挥破坏力了。欠发达国家的危机始于1982年8月,墨西哥财政部长告知美国政府及国际货币基金组织(International Monetary Fund,简称IMF),该国无力支付8月份的利息,这笔债务高达800亿美元。其他国家也一样。1983年10月,27个国家的欠债总数达到2390亿美元,要么已经与银行重新安排还债时间,要么正在商量之中。16个借方国家来自拉美,最大的4个分别为墨西哥、巴西、委内瑞拉和阿根廷,它们欠了多家商业银行近1760亿美元,约占欠发达国家未偿还欠款总额的74%。其中,370亿美元是借自美国最大的8家银行,约为它们当时资金和储备的147%。[275] 最后,数家全球最大银行,包括几家大的美国银行,例如伊利诺伊大陆国民银行,均面临严重贷款拖欠、资本流失和关门倒闭的危险。

不少国家和放贷银行协商重组,但从长远来看,这并不一定有利。墨西哥和巴西是欠发达国家中最大的两个借方,1982年未偿还债务约为2000亿美元。银行一开始都拒绝承认自己在放贷时考虑欠妥。美国和经济合作与发展组织(Organisation for Economic and Development,简称OECD)的主要成员国向借方国家施压,于是它们只好从银行再次贷款,以支付所欠利息。此举让很多国家再度背负债务,早已超出了经济可维系水平。此时,这种解决办法被称为“创可贴式救助(band-aid)”,因为大家心知肚明,这种方法治标不治本。很多欠发达国家坚信,自己没有被告知银团贷款存在的风险,只是预感到形势不妙。有些国家可没这么平心静气接受债务难题。很多国家反对强加给自己的条款和条件,并提出了自己的救治方案。秘鲁总统阿兰·加西亚(Alan Garcia)提议秘鲁把债务偿还限制在国家出口的10%。他的提议非常具有开拓性,本质上是将还债能力与实际收入挂钩,很多银行都忽视了这一点。他的外交辞令也有着举足轻重的地位。加西亚于1985年表示:“我们诚实可信,因此愿意还钱,即便我们深知债务中的不公平,可是我们的人民敢于承担责任,勇敢承认自己的错误。”[276]

银行界对秘鲁的做法颇为不满。秘鲁政府意识到这种不悦情绪,于是当债权人企图霸占其海外资产或要将这些资产陷入漫长的法律程序时,秘鲁立即将本国价值七亿美元的海外储备和资产调回国内。在接下来的数年里,银行通过减少对秘鲁的总信贷额度来反击。秘鲁的应对与众不同,银行认为没有多少国家会效仿秘鲁,这次它们猜对了。信贷市场的资源太诱人了,实在难以撒手。

国际货币基金组织在债务问题上发挥了关键作用。在银行延长新贷款并协商条件的问题上,这个国际组织扮演了重要角色。银行及其本国政府都要求国际货币基金组织出面干预,这样借方国家就必须施行合理的经济紧缩措施,从而保住国内资源。该组织向欠款借方提出数个条件,其中包括控制工资、价格自由化、货币贬值以及让本地利率上升到“自然的”市场水平。[277]

这类条件被称为国际货币基金组织的“制约性”,组合应用就能显现出条件的高、中、低层次。绝大多数情况下,条件极高。从宏观角度来看,虽然结果令该组织和银行喜出望外,但是在国内引起了广泛的反响,有时甚至反应暴烈。控制工资和价格自由化往往会导致原本就处在社会边缘的贫困工人丧失所剩无几的购买能力,由此出现街头抗议。国际货币基金组织成了管制主权政府的外部力量,这种情形被很多欠发达国家比作20世纪初期的炮舰外交[278] 。这次危机促使很多欠发达国家借方联合起来,远离美国,这在拉美地区尤其明显。厄瓜多尔总统奥斯瓦尔多·乌尔塔多(Osvaldo Hurtado)于1983年表示:“(相关)国家的社会政治和平以及民主体系的稳定才是重中之重。”[279]

换言之,这一威胁可绝非仅针对欠发达国家。20世纪80年代初期,先前欠发达国家的约7000亿美元债务岌岌可危,对银行和工业化国家都是一个近在咫尺的威胁。美联储主席保罗·沃尔克指出:“如果管理不善,化解不了这些压力,那么对美国和世界经济的复苏都将是一次严重的打击。”[280] 管理之难在于,包括他在内的所有监管者必须要确保债务人继续和银行谈判,以保证无人违约;一旦有人违约,那么银行的反应或许会让其他债务人也同样违约,以期获得利于自身的条件,减少负债。

20世纪最严重的国际债务危机似乎不是起源于复利。绝大多数银团贷款都是以拆出利率模式为基石,这一模式均以单利为基础。如果定价是六个月期限采用10%的年利率,则在下一次调整之前,该时限的实际利率为5%。利息的计算是基于原本借出的金额,本金和最后的利息支付都是定在到期时间的。自然而然,实际利率就高出所定的名义利率,因为中间并不需要分期付款。换句话说,不存在余额减少之说,从而也就无法降低应付利息。不过对于期限为3~5年的中期贷款,中途偿还本金也不太现实。

按照市场利率收取单利,这便说明,由于没有任何形式的利率上限,叠加就显得毫无必要。整个20世纪70年代,利率不断上涨,并在20世纪80年代初期达到顶峰。很多更加微妙的伎俩例如信用卡公司的惯用手段——每月不止一次频繁收取利息——被对一大笔借贷金额赚取净收益所取代。[281] 这些高额贷款以主权贷款为主,它们是银行梦寐以求的事。这些银行往往能获得超过拆出利率基准的高额收益,它们觉得自己从事的业务风险相对较小,因为借方是不可能违约的主权实体。这些收益无法帮助欠发达国家偿还债务。它们代表了另一套收费,银行可以立即入账,有时甚至占到借贷金额的2%。不仅如此,还有其他费用开支,都要由借方掏腰包。在某次墨西哥贷款签字仪式上,该国财政部长抱怨,就连签署文件用的金笔,以及签字完成之后银行提供的庆祝大功告成的昂贵香烟,银行统统要收钱。

虽然是单利,可是20世纪80年代的贷款本金不断飙升,欠发达国家面临的情况恰好是两千年前西塞罗愤愤不平的问题。尽管人们对利息有了更深的认识,可贷方还是做到了“翻倍”,收取的利息直接导致欠款增加一倍。这一情形下,贷款不仅是为了高额利率放贷,更是出于一种强烈欲望,要在未来短期之内获得收入,而且要避免一系列纠缠不清的拖欠。从1980年到1986年,拉美地区的欠款总额增加一倍,新贷款的叠加彻底让借方无力偿还。[282] 进入20世纪80年代末期,新的本金欠款成了一大难题。要想力挽狂澜,必须贯彻更加激进的措施。

从美国8家主要货币中心银行就能看出债务拖欠和贷款增加对金融状况的影响。从1982年到1988年,所有银行的信用评级全部下跌,有些时候连跌三级甚至更多,有的几乎濒临垃圾债券级别。它们的财务比率、监管资本和储备全部都严重受创。一般而言,此类情形会引发银行监管者立即采取行动,然而20世纪80年代的监管者却故意放慢速度。于是便出现一个流行语——“监管宽容”,主要是针对大型银行的当下困境以及过期的欠发达国家贷款。某监管部门表示,鉴于美国前十大银行中,有七到八家恐怕会被视为濒临破产,而这将会引发经济政治危机,所以这种宽容实有必要。[283] 人们认为伊利诺伊大陆国民银行简直是“异类”,不过实际上,那一年代,任何一家美国银行都有可能会陷入类似的浩劫。

20世纪80年代,公众几乎紧盯欠发达国家的债务问题不放,但是整体来说,资产负债表上的债务还是在巨幅飙升。20世纪80年代初期苟延残喘的股票市场在借方和投资者依旧热衷债务的情况下推动了新一轮股权融资。债务累积额度让很多华尔街的分析师都如坐针毡,他们的谋生手段就是分析整个信贷市场。其中一位名叫亨利·考夫曼(Henry Kaufman)的华尔街分析师发觉,美国所有债务总和已经由1974年的2.4万亿美元上涨到1984年的7.2万亿美元,他认为传统债务的激增会带来危险,这还不包括一些遮遮掩掩的债务,由于掉期[284] 、期权等各类债务衍生品的存在,不少债务并未纳入总计。前所未有的债务水平让华尔街和银行面对很多过去从未考虑的难题。鉴于消费对美国经济的作用,美国家庭的私人债务尤其棘手。“为了保住信贷的整体性,我们不得不牺牲很多既得利益”,考夫曼表示,并强调,“为保住民主经济社会,别无他法”。[285]

从1977年到1986年,所欠债务的增加彰显了这一要点。经济各领域的债务年增长率均在两位数。在家庭领域,住房按揭和信用卡债务增加,市政府借入也在增加。由于预算赤字,联邦政府的借入也在上涨。然而值得一提的是,金融领域的借入增加额度尤其令人瞩目,其年度百分比增长创下最高纪录,从1977年的18.9%上升到1986年的26.2%。“二战”以后,美国对债务金融的依赖性越来越大。个人(消费者)利息的扣除一直存在,此举沿袭了“一战”后的做法,直到1986年《税收改革法》(Tax Reform Act)将其废除。但是,1987年之后,消费者债务的增长率开始放缓,这和20世纪90年代初期的衰退同步上演。虽然20世纪90年代中期才开始复苏,但是进入新世纪,国内金融业仍旧是债务发行的领头羊。[286]

墨西哥废止契约1979年以后,美联储推行新政策,随之而来的高利率问题让定息产品市场头疼不已。美国遭遇了前所未有的通货膨胀,这使得长短期利率上涨到空前水平。通货膨胀和中短期利率问题让财政规划举步维艰,尤其是对于养老基金和保险公司来说,由于市场的不确定因素,二者都感到难以应对未来的财务支付。市场愁云惨淡,于是,投资银行推出了新的金融产品,以期彻底改变定息产品市场,并为潜在的金融危机提供解决方案。

这次创新打响了所谓“金融工程”的第一炮,后世称之为“结构融资”。债券交易商意识到,很多机构投资者仍需要从债券投资中获得现金,不过鉴于不断上涨的利率,他们对债券价值狐疑满腹。这一上涨会降低债券本金的价值。最后,几位交易商实验性地将息票[287] 从债务本金中拆分,从而创造出所谓的“零息票债券”。说白了,这一新工具无非是一系列年金支付,只不过是在未来某个时间一次性支付完成。零息票债券不支付利息,通常在到期日按面值支付给债券持有人,主要销售给希望能在未来某个时间一次性获得资金的投资者。

这类新产品特别受投资者青睐。很快,美国财政部意识到,这一创新之举能帮助传统债券在艰难的市场环境中生存,于是正式批准拆分自己的债项。[288] 这是自两百年前理查德·普莱斯在英国推广偿债基金之后,对债务工具的最具开拓性的使用。但是,受益者是投资者,而非美国财政部。投资者能够明确地计算投资的现值和终值,这是其他任何一种金融产品都难以做到的,也因此,财政规划得到了很大的推动。这种确定性也将帮助解决第三世界的债务危机,部分原因是二者所处的市场环境相同。

寻找危机之法解决的关键,并不在于陷入困境的欠发达国家,而在于举步维艰的银行。贷款造成的损失,以及随处存在的风险,让国际性货币中心银行的资产负债表不容乐观。由于债务巨大,这些银行的资本比率急剧下滑。美国银行就因为与墨西哥牵连太深,而处于岌岌可危的境地。1986年,墨西哥再次几乎完全违约。墨西哥自己也在思量:究竟谁的困境更重要——自己、美国银行还是其他美国放贷机构?要想控制银行的损失,各方必须相互妥协,并重新规划欠发达国家的债务,换言之,要延长债务期限、减少年度偿还额,同时减少债务利率。然而,这并不好执行,因为债券市场愿意放贷给那些投资级别高的借方,而不是这些濒临拖欠的欠发达国家。

1988年,布雷迪债券(Brady Bonds)发行。该债券以美国财政部长尼古拉斯·布雷迪(Nicholas Brady)的名字命名,旨在帮助重组墨西哥债务。该债券借用了数年前才发展起来的零息票债券,具体包括调整了偿还时间和利率,并要求银行扣减(折扣),银行必须接受自己的损失。墨西哥已有的债务用新债券交换,后来还发展到其他欠债国家。这类新债券被戏称为“阿兹台克债券”(Aztec bonds)[289] 。它们是以支付利息的资产来替换总是被拖欠的贷款。银行要想参加这个项目,就必须免除某国30%的债务,以此换取债券。这种债券是以美国财政部零息票债券为抵押的,这是为了让贷方放宽心,因为期限一到,本金是有保障的。就本质而言,免除30%的债务后,相关国家可以用这笔钱大幅折价购买零息票债券,而在未来偿还时,按照新债券的面值将其抵押,或者说“作废”(defeasing)。

这种用墨西哥新债券抵押本金的做法,是新型金融工程中的一个典型,在法律上有个术语,叫“作废”。不过这算不上新潮,因为这个词在英国法律中已经存在了数百年,如今只是被成功地运用到美国市级债券市场当中来了。这个词的定义是:未偿还债券或债务的预先再融资。有人也将其理解为某种营销手段,即让有抵押的债务看起来更加诱人。两种观点都对。在美国市级债券市场中,很多小型债券发行被称为“再融资发行”,换言之,借方必须购买一定量的美国财政部债券,根据记入拨出,以保证本金和(或)利息在未来能按时支付。托管抵押让墨西哥能以较低的利率借到钱,如果没有美国财政部的干预,单靠墨西哥本身,恐怕会出现相反的结局。

“作废”一词由来已久,但几乎在金融界绝迹,直至布雷迪债券出现,这个词才得以重生,不过人们很少提起。这一概念可追溯到都铎王朝。在亨利八世制定的法令中,“作废”是和《重利法》同时出现的。很显然,在此,新的债务问题通过更古老的法律手段解决了。

在当代语境中,“作废”曾经是(现在也是)表外融资[290] 的一部分。如果债务证券作废,就不会以负债形式记录在借方的资产负债表上。房利美、房地美和吉利美发行的、以按揭为支撑的证券都是同样的道理。它们的证券化债项从资产负债表上消失了,因为为它们做担保的按揭是债券持有人的资产,尽管这类抵押的安全性赶不上美国财政部的债项。第三世界债务危机前夕所推出的很多衍生品都属于此类。尽管操作上存在差异,但都有共同性,即难以在财务报表中发现它们。总之,作废,就意味着彻底难觅踪影。

把优质偿还债项当作抵押,以收回低质量的债券,这不禁让人回想起20世纪20年代的伊法·克鲁格(Ivar Kreuger),当时,支撑其债券的抵押品出现了状况。而现在,欠发达国家同样以这种方式发行债券,并且布雷迪债券成功地解决了危机。不过,彻底完成这项工程花了近十五年的时间。另一种债务市场手段——证券化——也强势抬头,而且被称赞为“改变市场的另一债务创新”,但是,在2007年之后爆发的信贷市场危机中,它将饱受争议。

墨西哥采用了布雷迪债券以后,另有十几个国家纷纷效仿,其中包括阿根廷、保加利亚、巴西、尼日利亚、菲律宾和委内瑞拉。发行这类债券的其中一个条件是,债务国必须遵守由国际货币基金组织和世界银行牵头的债务重组。国际货币基金组织的制约性在不同地方再度彰显出来,很多债务国对强加给自己的条条框框颇有不满,可是为了减轻之前的债务负担,除了默默忍受别无他法。但是,作废并不能解决所有欠发达国家的债务问题。20世纪80年代末期,很多欠发达国家债务的标价均大大低于票面。这些价格的计算是以新市场为背景,银行处心积虑要将问题债务从账簿销掉,于是弄出了不良债权[291] 。结果,很多债务的销售价格不及原始贷款价值的50%。市场很活跃,很多是以折扣价买入,因为银行必须用损失将其销掉。市场有利于贷方,然而真正的问题在于,谁才是这些不良债权的真正买家?

投资者的本质受到政界质疑,欠发达国家更是经常对他们指指点点。很多企业买入债务,然后以此换来欠发达国家当地业务的普通股,绝大多数时候所在国是感激涕零的。所在国偿还债务,鼓励外国到本国直接投资,并希望能因此创造更多就业机会。从经济角度出发,新市场带来了一些看得见的好处,同时或多或少缓解了债务问题。然而,评论员对新的不良债权市场牢骚满腹,因为他们认为这是为了外国商业利益出卖自己,显然是在助纣为虐,剥削本地居民。

债务的新面貌20世纪80年代初期,除了零息票债券和证券化之外,债务市场还见证了其他显著的发展。在欠发达国家危机爆发之前,它们当中就有好几个因其货币和债券市场的高利率而引人注目。20世纪80年代的危机不过是让它们在银行和投资商中更加响当当而已。

欠发达国家的危机为发展债务衍生品和其他各类表外融资工具创造了推动力。十年危机过后,位于瑞士巴塞尔的国际清算银行(Bank for International Settlement,简称BIS)是发达国家商业银行的国家性监管组织,它强制要求银行必须维持较高的资本标准,将资本适足要求定在8%。[292] 当时不少银行经营不善,有些只能将预防资本维持在3%。此规定迫使不少银行要么通过销售新股票,要么通过减少资产提高资产负债表上额外的资本。证券化简直与第二种手法完美契合——以债券借入为贷款抵押,进而从贷方的资产负债表上清掉,以达到强制的资本要求。如果银行不能减少账面上的贷款(资产)额度,它们就要去探索无须放贷的新业务了。

银行推出各种类型的掉期合约[293] ,然后积极交易,从而在账上无贷款的前提下创造收入。互换协议被归入或有负债(表外融资),并在所有者权益之后的附注中披露。因此,倘若某位客户与银行协商利率支付或货币掉期,在协议完结之前,掉期的名义金额将成为双方的或有负债。结果,银行乐得从掉期当中获得收入和费用,而且不必维持贷款所必须的8%资金要求。起初,这看上去就是另一种银行产品,然而随着掉期越发普遍,它们开始改变传统商业银行体制的本质。二十年间,商业银行更类似于投资银行或对冲基金,反而离传统贷方渐行渐远,它们与企业客户自由互换,而承担的风险对于银行机构来说相对陌生。

银行家坚称,这些新举措非但没有风险,相反属于对冲工具,可以帮助机构客户管理各类风险。然而多数情况下,银行承担了客户竭力缓解的风险。于是乎,原本该通过掉期抵消的风险全都冲向银行,并且随着掉期越来越普及,这类风险也与日俱增。20世纪80年代以前,银行要面对利率风险、货币风险、同行风险以及客户的信用风险。进入20世纪90年代末期,风险数量翻倍,其中还包括非客户的信用风险、股票市场风险、商品风险以及突发事件风险。[294] 银行不再是单纯的银行了,它们很快就成为半保险公司式的机构,只要有人出价,它们就很乐意为任何已知金融风险签字担保。

即便是在一些华尔街分析师和监管者的眼中,未来也都是凶多吉少。很多人意识到,掉期不过是种伪装,其实质是加大对公司或其他机构客户的信贷,而且银行的放贷标准必须坚决执行。纽约联邦储备银行行长E.杰拉德·科里根(E. Gerald Corrigan)于1985年表示,掉期令他“有一丝不安”,它们过于复杂,而且可能会遭人滥用。另一位联邦官员也认为:“任何时代,如果银行发展如此迅猛,又没有接受逆境考验,没有系统性监管或评估其各种做法,这一切着实堪忧。”[295]

欠发达国家危机之后,新型期货市场似乎正中银行下怀。贷款不再是银行唯一的收入来源,通过与对方达成掉期协议,银行不必将贷款记账,但仍旧能获得收入,从而能在资产负债表上留出空间,并且能在当下季度赚取收入。它们提供的服务似乎比借钱给欠发达国家更加可靠。掉期的设计是作为对冲工具,因此银行声称,它们帮助客户避免了利率或货币风险。它们此举所承担的风险原本将会依次光临其他银行和客户。

在期货市场的发展初期,绝大多数交易要么是货币,要么就是利率掉期[296] 。到了后期,机构客户和银行同意按照时间就某笔名义金额交换现金流。一般而言,一个利率固定,另一个则根据伦敦银行同业拆放率有所浮动。假设期限为三年,固定利率支付方给另一方支付固定金额,而浮动利率支付方则根据掉期合同每三个月或六个月支付重新调整的金额,其中差价双方分摊。作为支付基础的名义金额无关紧要,除非一方或双方出现拖欠行为。支付浮动额度的一方将面临这类协议[亦即普通掉期交易(plain vanilla swap)]的最大风险。如果利率上涨,支付金额也会增加。相反,如果掉期是安排谨慎的对冲[297] ,风险将降至最低。

掉期市场的发展与欠发达国家危机同期进行。20世纪80年代中期,美国和英国的利率波动剧烈,掉期很快就风靡起来。然而在任何一个出于对冲目标的市场当中,投机永远阴魂不散。如果市场崩溃出现端倪,肯定是投机在暗中捣乱,它是对冲的天敌。

1987年首次公开披露了掉期丑闻,当时,某位审计员在伦敦哈默斯密-富勒姆区(Borough of Hammersmith and Fulham)发现数额超乎寻常的掉期合同。该自治区当时的预算为8500万英镑,掉期总计1.1亿英镑。两年之内,未支付总额飙升至60亿英镑。[298] 显而易见,这个地区并没有管好自己的运作预算。后来发现,它主要是基于伦敦银行同业拆放率的浮动利率支付方,20世纪80年代末期,英国利率上涨,因此遭受损失。更令人目瞪口呆的是,它的主要角色是银行和其他自治地区(或当地委员会)的中间人,后者的市场信用和口碑一塌糊涂。该地区除了为自己的腰包搞利率投机,还一马当先帮其他地区和银行打交道。当地有些委员会是臭名昭著的左翼机构,不招银行待见,被数家美国银行拒之门外。

审计员将该地区告上法庭,这件案子便在法院里层层递进。下级法院的判决让银行大为不满,因为法院认为掉期不是对冲,纯属投机,于是在1989年宣布其无效。上议院对此案非常关切,并于1991年支持初级法院的判决。最后,法院宣布,掉期超出了委员会范畴(越权行为),因此彻底无效。掉期的损失全部推给了银行,银行只得打落牙齿和血吞。四家涉案银行的损失估测为700万~5000万美元不等,这些金额对银行而言不过是小数字。然而,这件案子造成了广泛影响,因为市场中受牵连的当地委员会多达八十几家,损失将因此飙升。

上议院的判决令相关的数家美国银行牢骚满腹,因为按照美国的做法,客户出现交易失误必须自己承担损失,而不是为他们提供服务的中间人或金融服务公司。几年之后,第二次掉期丑闻在美国爆发,这种差异越发明显。

当哈默斯密-富勒姆区的问题首次曝光时,人们的估测是名义掉期达到1万亿美元。尽管声名狼藉,可是鉴于掉期的复杂性,公众讨论不起来。掉期深奥的特质令其备受银行和公司的欢迎,于是越发欣欣向荣,这些机构希望借此作为对冲。十年之内,1万亿美元将增加一百倍,二十年之内,这个数字再度翻两番。反正对于银行而言,掉期不是债务,也不是企业负债的一部分。然而,仅仅是未支付的额度就足以证明,即便形势一片大好,要想支付这笔数字绝对是任重道远。

英文童谣《橘子和柠檬》与掉期市场牵扯不清的绝非只有哈默斯密-富勒姆区。很多美国自治市也在借用该市场提高现金流,主要是通过浮动利率掉期中的固定方。较大的自治市同意小自治市参与到它们的掉期组合当中。小实体可以购买一小部分组合,并承担相应风险,而较大的自治市就收取服务费。当时出现了好几个大型衍生品集合。最大的一支是由加利福尼亚州的橙县(Orange County,又译“奥兰治县”)[299] 自治政府管理,并命名为橘县投资组合(Orange County Investment Pool)。

20世纪80年代末期,各类公司和自治政府都在利用衍生品,很多还因此出现损失,这已经是人尽皆知。橘县对外宣布,自己累积数年之久的巨额衍生品组合出现巨大损失,举世皆惊,很多人预言的定时炸弹终于在美国的土地上爆炸了,威力即刻撼动整个国家。

这个县的经济横看竖看都坚不可摧。1993年,其年度国内生产总值达到740亿美元,超出葡萄牙、以色列和新加坡。如果单独拿出来,它是全球排名第三十位的最大经济实体。[300] 该县主要是共和党当道。1978年,加利福尼亚州立法机构通过《第十三号提案》(Proposition 13)。人们普遍认为,这是全国抗议高额赋税的一部分,这一提案主要针对高额的财产税。法律限制提高财产税,那么就要依靠其他手段弥补收入短缺,而诸如橘县投资组合这样的投资项目初看上去应时而生,一开始自然大获成功。媒体多次重复报道,因为橘县投资组合的后援力量来自地方对强势政府的不信任,可偏偏又自相矛盾要求政府提供高质量的服务。

橘县同时还为其他州的小地区打理财务,因此受损失的不单单只是加利福尼亚州。由于头几年盈利颇丰,这让其他一些自治政府赞叹不已,于是也投入了一定资金。可是当地纳税人可没有做好准备接受橘县公布的这些损失。橘县通过当地债券市场的借入金额超过10亿美元,这是其正常融资需求的一部分。掉期基金是独立且平等的,如果掉期与该县预期相违背,则必须还钱。一旦掉期组合出现损失,债券的利息支付立刻变得岌岌可危了。

衍生品资金总额约为80亿美元。据估计,损失金额约为15亿美元。麻烦事很快就露出端倪,因为连该县请来的专家以及法庭派来的监督员都被这组合搞得云里雾里。部分是投资在紧盯外国利率而非美国利率的衍生品,此举要想从对冲的角度解释着实困难。20世纪90年代初期,该县开始了一系列激进的投资行为,钱都是通过债券借来的。该县购买了为期五年、数额达上百万的政府机构债券。在某笔交易中,该地的投资银行为学生贷款保障机构沙利美(Sallie Mae)新发行6亿美元的债券。橘县以略低于票面价格的售价全部买进。债券发行这一天,据某家金融服务公司计算,其市场价格低于该县支付价格整整4个点。银行在这笔交易中赚了数百万美元。[301] 掉期市场新诞生的现金流已经让该县对市场价格视若无睹了。

投资策略远没有结束,这才刚刚开始。接着,该县以债券保证金借入,再用收益聚拢衍生品组合。借此,它控制的未支付投资额度增加三倍。此举着实高明,因为单是投资在衍生品上是不允许的,但是如果和债券相呼应,这种做法就有理有据了。不幸的是,这种技巧没有多少投资成分,纯属赌博。说白了,该县所面临的利率变化风险增加了三倍。

组合(名义)中的衍生品份额如果和债券加在一起,价值将高达200亿美元。这个组合还牵扯到其他投资部门。实际上,其自身的投资仅占总数约37%。其他投资实体还包括全国各类学校、交通、卫生和供水部门。参与的地方机构就超过两百家。从表面上看,这似乎非常合理地分散了所有权。但问题在于,对于不少小型机构而言,这一资金是它们唯一的投资。任何损失都有可能会让它们无力翻身。

该组合严格遵循的利率模式是基于伦敦银行同业拆放率。这是为浮动利率票据和债券定价的标准参考。伦敦银行同业拆放率是作为一个参考利率,而定期利率则是按照相对较高的特定百分比,这和银团贷款大同小异。由于伦敦银行同业拆放率存在波动,以此为公式的利息支付对借方而言无疑风险重重,因为在贷款期限中,利息一般是一年重置两次。橘县受短期浮动利率的影响,然而负债情况却复杂得多。该县还多迈出一步,以至于还要面对今天所谓的“消极浮动”(negative floaters)。

橘县投资组合绝大多数是基于15-LIBOR或10-LIBOR公式。所谓10-LIBOR是指风险敞口[302] 等于10%减去欧洲美元利率,15-LIBOR则是等于15%减去两倍欧洲美元利率。不论属于哪种情况,投资者都将面对短期利率上涨惯常结果的对立面。不管采用何种公式,欧洲美元利率上涨都将导致对外支付的利率下降,反之亦然。

利率较低,则橘县投资组合收益较高,当市场利率仅为4%~5%的时候,有时收益就能达到8%。然而,1994年,美联储上调利率,此举完全与市场预期背道而驰,于是情况发生翻天覆地的逆转。当时,投资组合的收款多数是基于使用负LIBOR公式,因此,收到的款项有减无增。1994年冬天,短期利率上浮,削减了组合收益,曾几何时能享受高回报的橘县,最终惨淡收场。早在其宣告破产之前,收益就已经一落千丈。如果它能一直采用传统浮动式的伦敦银行同业拆放率,其回报或许能不出意外一直增加。

大家对橘县投资组合的状况知之甚少,但是那些对其了如指掌的人看到它暴露在上涨的利率之下时,顿时感到沮丧绝望。该县财政领导的竞争对手在1994年的地方选举中表示,这个组合是“在熊市押了牛市的宝……在任者对该组合的构建……是基于利率会继续下跌的假设”。[303] 鉴于此人对如此复杂的风险的认知,说得好听点,也就是略知皮毛,这评议或许有些夸大其词。然而,加利福尼亚州创造形势为那些不谙此道、财力有限的自治区大赚一笔,使一切都显得像上苍恩赐。

现代炼金术债务衍生品的发展将债务和负债的传统定义彻底改变。债务的一个基本特征是,债务人承认自己欠债,如果未能偿还之前所欠的债款,则不得再次负债。简而言之,欠债必还,如果做不到这一点,就本质而言是有违规矩的。相反,债务衍生品让合同方支付利息,却无法要求其立即偿还,简而言之,这是真正的债务。这时出现了新的债务形式,即或有负债[304] ,它完全受制于在衍生品合同有效期内会或不会出现的各类因素。

债务衍生品合同让人们忽略了对合同利息的关注,如今眼里只有掉期双方的净现金流。掉期合同的复杂特质模糊了债务人、债权人以及债务本质之间的关系。如今,倘若在掉期合同有效期内,利率发生改变,付款方都能变成收款方。到了下一阶段,这一情况可能再次逆转,也许在合同终止以前,又会摇摇摆摆继续下去。债务的确定性和紧迫性现在沦为某种概率,很多风险管理者自信自己能够准确预言。

早在掉期市场高度发展起来之前,哈默斯密-富勒姆区和橘县就已经显露出掉期带来的棘手问题:这和债台高筑、借方无力偿还的窘境别无二致。掉期的出现是为了对冲,然而妇孺皆知的失败已经证实,很多时候掉期被用作投机。早期,掉期各方看到的是积极净现金流,如此诱人而难以抗拒。该市场的辩护者坚称,任何对冲市场都需要投机者提供流动资金。只有对冲的市场就别想高枕无忧。与此同时,如果对风险缺乏认知,流动现金问题和市场滥用将不可避免。掉期市场成功将掉期的本金或名义金额赶出了债务争论,从而将债务纳入偏爱净现金流的背景之下。

欠发达国家的危机席卷而来,银行对浮动伦敦银行同业拆放率的优势越发深有体会。利率对掉期市场而言已经是至关重要,很快,银行希望在国内使用银行同业利率的梦想将成为现实。就在债务危机拉开序幕之时,美国住宅按揭对浮动利率的使用日益广泛。自1980年《存款机构解除管制与货币控制法》出台以来,可变利率的抵押贷款首次出现。美国希望按揭利率随利率变动,这是国内企图避开《重利法》最明目张胆的一个案例。这一创新之举为抵押贷款的《重利法》敲响丧钟。

此举循序渐进,要将控制银行利率上限的Q条例彻底废除,计划要在六年之内将其连根拔起。两年之后通过的《存款机构法》[305] 允许银行和储蓄机构提供有竞争力的存款利率,从而加快了根除步伐。各州对抵押贷款的高利贷上限也被废除,同时银行等各类机构的支付利息上限也遭废除。不过也有例外。新的高利贷条款计划于1983年失效,除非各州在这之前重新恢复法律。结果,很多州废除《重利法》只是暂时之举。法律允许体制解除管制,然而最终,各州对最高利率的关注仍旧是重中之重。

《存款机构解除管制与货币控制法》的通过是因为美国长久以来、居高不下的实际利率,这已经对金融体系构成了消极影响。它也是国会有史以来批准过的最庞杂法律之一。1983年之后,按揭可调整利率发展道路的障碍已经被扫清。可是,收益曲线还免不了积极下滑,因为如果可调整利率高于长期利率,恐怕无人愿意以基于货币市场利率的可调整利率借入资金。除此以外,可调整按揭利率不得违背所在州的高利贷上限。这些潜在问题的解决之道非常简单:可调整按揭必须明文规定上限(最高利率),从而为承押人提供一些可能的减免。如果可调整市场利率出现新情况,有可能超过该上限,则按揭持有人有权不支付超出上限利率的费用。这类上限令很多欠发达国家的财政部长相当不快。如果过去基于伦敦银行同业拆放率的定期贷款也用这一套就好了!美联储、国际货币基金组织和世界银行对主权债务的上限讨论已有数年之久,绝大多数银行家持反对意见。或许,如果各方当时谈妥了,遂了欠发达国家的心愿,没准儿债务危机就能避免了。

几年之内,可变利率抵押贷款(ARMs)将在住宅持有人当中变得异常火爆,因为它们能够取代极高的固定利率抵押贷款,有的逼近15%。虽然早期的可变利率抵押贷款大约为12%,然而和所有抵押贷款一样,利率有望重新下调。一旦诸如房利美和房地美这样的按揭援助机构开始购买,市场由此打开,可变利率抵押贷款就将占到自20世纪80年代之后所有按揭的50%,更何况此时利率仍然居高不下。一经推出,可变利率抵押贷款将有助于按揭和住房业减少惨不忍睹的损失。20世纪70年代末期和80年代初期,高额利率最终在1981年引发储蓄贷款业的首次危机,大量有限业务银行要么倒闭,要么被大型银行机构吞并。

可变利率抵押贷款将风险从银行转到业主身上。如果短期利率上涨,那么抵押贷款应付金额也会增加。利息的增加将由业主承担。如果利率超过上限,风险又转回到银行。相反,如果低于下限,业主要承担风险,所支付的利率甚至高出市场利率。下限和上限的差价就是所谓的“两头封”(亦称利率上下限),相较于证券化和可变放贷利率出现之前银行要承受可能会低于现行市场利率的按揭,这种“两头封”对银行而言更加易于管理。

可变利率抵押贷款的普及推广也为很多州的《重利法》敲响了丧钟。传统上,法律的制定是为了保护财产所有人免受高额利率的迫害,但是可变利率的措词和条款将这些保护击得粉碎。就高额短期利率而言,即便强制规定了上限,可变利率还是极易违背绝大多数州古老的高利贷上限。20世纪80年代,很多州撤销了《重利法》,虽然只是个别现象——过去也都是这样。但是,绝大多数情况下,人们并不认为可变利率抵押贷款违反了延续至今的那些法律,理由是,利率每年都会重新调整。此时,业主不再受制于某个高额利率,因此也说不上是高利贷。

话虽如此,可变利率抵押贷款的出现就是为了将不断飙升的利率风险从贷方转移给业主。这违反了原来的《重利法》精神,然而评论员们却争辩道,这些法律落伍了,跟不上现代金融的步伐。但是,重新调整的期限以及利率上下限均表明,可变利率抵押贷款的设计初衷就是为了大范围逃避《重利法》。没有了这些东西,很多业主将要暴露在浮动利率的风险下,无从抵御可能的损失。

“二战”之后,英国就出现了基于可调整模式的抵押贷款利率,并以英国各家银行的基础利率为基石,这与美国的优惠利率大同小异。这样的话,可变利率并未直接与市场利率而是同公布利率挂钩,因此贷方也不必将其与极高的市场利率扯上关联。但是,理论上说,由于缺乏特定的市场上限,英国利率在可比较抵押贷款上会超过美国利率。但是,根据英美两国的案例,20世纪80年代之前,在不远的过去,利率从未上浮太高,以至于令基于两种类似银行利率的贷款饱受争议。

堕落天使·垃圾债券·杠杆收购美国和其他发达国家的债券市场特别欢迎那些信用度高的借方,评级机构将他们列入投资级别。低于这一标准的公司往往要通过股票或银行贷款才能筹到资金。这和以前借钱给高级别借方、避开低级别借方或通过银行收取他们更高额利率的传统做法大体相同,过去的银行一般只做短期或中期放贷。公司要想获得低利率资金,财务业绩才是关键。对于绝大多数投资者而言,放贷给评级较低的公司有违传统策略。

与此同时,有些公司曾经达到投资级别,可是财富东流,最后降级。很多时候,机构投资方愿意销售这一类的债券,因为它们不属于投资级别领域。[306] 价格下跌,收益上涨,它们难以获得新的信贷。部分投机性投资者开始在二级市场[307] 进行此类债券的交易,希望能重现价格上升的景象,已经拖欠很久的古巴债券曾推动过价格和收益。这类情形下,机会更大,市场将会迎来被美其名曰的“堕落天使”,即摔了跟头的债券。信贷市场识别出了这些公司所陷入的困境。

“二战”之后,债务革命缓解了对待负债累累的态度。虽然理论和实践都有了发展,但是直到20世纪70年代才出现了针对低于投资级别债务的独立初级市场[308] 概念。“堕落天使”市场仍旧是二级市场,不过在经济衰退时期,曾经口碑好的借方遭遇收入减少,他们偿还现有债务的能力减弱,信用评级也因此受影响,于是乎该市场新添了不少新成员。当面向这类低级别债券的初级市场真正出现,从而与二级市场互补,严格意义上的革命才正式开始。

如果做到这一点,任何一个新“堕落天使”债券市场都需要体制支持。鉴于其有违正统的本质,“堕落天使”二级市场几乎仅限于华尔街的二级投资银行。名声赫赫的大型银行只专注于传统的投资银行业务,换言之,承销企业证券以及兼并交易。新市场要求银行敢于接受未经证实的理念。结果,一家已成立的公司和华尔街的新成员结为连理,最后孕育出高收益的市场,或可称为垃圾债券市场。德雷塞尔&费尔斯通公司(Drexel, Firestone and Company)和本汉姆公司(Burnham and Company)于1971年联合成立德雷塞尔&本汉姆公司,这一结合迎来了一百年间债券市场最大胆激进的创新之举。

德雷塞尔&本汉姆公司进入所谓的垃圾债券市场的主要动力是源自刚刚从商学院毕业的迈克尔·密尔肯(Michael Milken)。该公司绞尽脑汁要让这次兼并发挥效力,密尔肯有关不良债券的办法似乎颇有希望。换做是某家历史久远的老派作风公司可不会像20世纪70年代这些公司那样,能够如此干脆接受这一提议。1977年,雷曼兄弟(Lehman Brothers)为颇有名气却陷入困境的企业向市场发行四支高收益债券。垃圾债券从此诞生,不过雷曼兄弟进得快出得也快,从而为德雷塞尔&本汉姆公司和密尔肯扫清道路。

德雷塞尔&本汉姆公司承销的首支垃圾债券是属于得克萨斯国际公司(Texas International),这是一家急需新融资的小型石油和天然气公司。由于该公司在投资者中间没多少名气,所以密尔肯为此次债券发行设计了能快速引来关注的利息支付。该债券息率为11.5%,比起优质债券高出数百个基点,而原定债券总额为3000万美元。[309] 此次发行是与其他六十家企业联手,德雷塞尔&本汉姆公司自己的承销额度为750万美元。该公司从此次交易中获利近100万美元,而其中35%落入密尔肯的私人腰包。有了这次成功经验,该公司于1977年又进行了6次交易,承销费用占到发行额的3%~4%。自从雷曼兄弟退出之后,华尔街那些知名企业几乎没有参与市场竞争。

20世纪70年代末期和80年代初期,对垃圾债券的需求大大超出众人预期。知名银行终于醒悟过来,而德雷塞尔&本汉姆公司这个后起之秀已经成为该市场最响当当的机构。密尔肯还推出了主要以高收益债券为基础的共同资金,通过分散从而减少投资者风险,于是市场又向前迈了一步。这类基金能带来的收益远远超过投资级别的债务。密尔肯通过垃圾债券发起、销售、交易并创建基金,从而垄断市场,为德雷塞尔&本汉姆公司带来巨大盈利。

这些丰功伟绩让德雷塞尔&费尔斯通公司开始进入华尔街更为传统的业务领域。不过,这家公司在外名声远播,能吸引被大型投资银行忽视的外部客户。密尔肯的一位亲密搭档一语道破该公司的理念,他认为,德雷塞尔&本汉姆公司公然宣称要找出未来的“强盗资本家”,并为他们提供资金后盾。早在75年前,德雷塞尔公司就和J.P.摩根有千丝万缕的关联,因此过去就有资助总被称为“强盗资本家”的实业家的历史。他们所施展的手段在于,如果其中某人失势,让德雷塞尔的未来蒙上阴影,那就一定要避而远之。最终,该公司在这上面栽了跟头。

20世纪80年代初期,德雷塞尔&本汉姆公司将赌场、石油天然气公司和其他周期性公司列为重点客户。高收益市场吸引了很多传统投资银行不愿为其提供融资的公司。20世纪80年代早期的股票市场陷入困局,债务在企业融资上越发重要,而德雷塞尔&本汉姆公司的崛起出人意料。新型债券成了公司融资的首选之道。1983年,股票市场复苏,顿时掀起一股兼并热潮,垃圾债券融资继续繁荣,一度成为时代热点,对于那些代表企业狙击手从事高额负债交易的人来说尤其如此,他们推出了新型债务融资方法,即杠杆收购。

垃圾债券市场诞生几年之后,便成为华尔街近来所经历过的最火爆的市场。1983年,新型垃圾债券市场的增加达到了当时已有债券总量的50%,票面价值总额约为400亿美元。两笔大型交易进入市场:一个是米高梅/联美娱乐公司,另一个是世通公司(MCI Communications)。世通公司当时正与美国电话电报公司(AT&T)就长途电话服务权背水一战,此举将打破后者的垄断。两家都不是评级高的公司,很快就被德雷塞尔&本汉姆公司所吸引。德雷塞尔&本汉姆公司承销的两次债券都非常成功,令其大出风头,成了华尔街新贵。巨额美元交易相对来说是一种新事物,而在当时,能够大功告成的交易全部都是由知名投资银行为高评级公司展开的。德雷塞尔&本汉姆公司在承销成绩榜单的排名证明它是后起之秀。1983年,它已成为华尔街第六大承销商,利润高达1.5亿美元。而在四年前,它的盈利才 600万美元。

1982年,国会通过《存款机构法》,亦即《甘恩-圣哲曼法》,从而允许储蓄机构(储蓄所)购买企业债券,以此提高资产收益。[310] 这部法律为德雷塞尔&本汉姆公司和密尔肯提供了巨大推动力。如果没有这部法律的撑腰,垃圾债券市场能否在20世纪80年代迈入新阶段难有定论。自1933年《格拉斯-斯蒂格尔法》出台以来,严禁非银行机构购买企业证券。新法律无疑是银行史上的一座里程碑。当时,绝大多数观察员认为,该法将有助于储蓄业重焕生机。1981年之后,储蓄业经历了为期数年的跌落,这绝大部分要归咎于利率上涨以及Q条例对存款机构的限制。里根总统宣布新法律的签署,而此时财政部长唐纳德·里甘(Donald Regan)站在旁边,总统认为这部意义重大的放松监管的法律将改变银行业。极具讽刺意味的是,五年之内,这部法律差点断送了它要去拯救的行业。

《甘恩-圣哲曼法》成为垃圾债券市场中最重要的政治因素。储蓄机构能够调用自己部分资产用于企业债券,密尔肯很快就凑上前来向它们推销高收益证券的好处。投资级别债券的收益固然高,然而垃圾债券的收益也十分诱人,因为后者不仅赶超前者,甚至连住房抵押贷款的回报——储蓄机构的常见资产——都难以匹敌。不过开始时有一点并不明显,那就是这类债券和普通股票在一个重要方面如出一辙。鉴于其脆弱的信用评级,经济只要略有放缓都将是一记重击,它将成为经济衰退的首个潜在受害者。

20世纪80年代,兼并如火如荼,同时也让华尔街出现了数十载未见的现象。德雷塞尔&本汉姆公司的不少客户都需要资金才能参与到这股浪潮中。一般来说,投资银行为兼并提供资金。但是,在20世纪80年代,德雷塞尔&本汉姆公司拿不出资助企业狙击手所需要的资本。它没有蓝筹企业客户,也没有大笔资金。但是,为了从兼并热潮中分杯羹,该公司扬言自己为兼并投入10亿美元。它和其客户将进入的兼并领域是恶意收购招标。惯常做法是宣布某个目标公司,接着拿出足够自己将该公司全部或部分买下的现金,然而新型收购策略是先宣布对目标公司的意图,之后再去找必不可少的融资现金。潜在买方往往自一开始就与该公司有利益牵连,消息一出就会推高股票价格。潜在投标人实际上并不想买这家公司,只是希望之后能以更高价格将所持股票卖出去,这一个过程被称为“绿票讹诈(greenmail,亦称溢价回购)”。套利者伊万·博斯基(Ivan Boesky)轻描淡写地表示:“有的时候,即便没有其他投标方,管理层也会买下所有恶意股票。如果超出面值价格,这就是绿票讹诈。”[311]

密尔肯的很多客户都进入该领域,因为德雷塞尔&本汉姆公司承诺要为大家提供资金,可它只是弄虚作假,实际上并没有所需资金。那几十年里,德雷塞尔&本汉姆公司代表了绝大多数名声赫赫,或者说臭名远扬的企业狙击手。自一开始,该公司的厚颜无耻就已经令人震惊。该公司宣称为兼并业务筹集了资金,于是这笔完全虚构的资金后来被戏称为“空气资金”。据该公司某位执行官回忆,“我们向世人宣布已经为恶意收购筹集了10亿美元。可压根没这笔钱,这只不过是虚张声势。收购必须要有资金充足的客户,而空气资金恰恰说明我们没有这样的客户。它代替着那些不存在的客户。”[312]

1987年10月,股票市场巨幅下跌,这再次证明,高额债务和股票之间的勾结无益市场,经济和垃圾债券市场都面临巨大压力。紧接着,很多垃圾债券发行人面临的问题越发棘手,二级垃圾债券市场如一潭死水,而此时,不少储蓄机构绞尽脑汁要卖掉手中的烫手山芋。1988年年末,储蓄危机开始初现端倪,由于垃圾债券和房地产贷款的减少,很多储蓄机构因此赔钱。危机升级,很多人开始将矛头指向密尔肯和德雷塞尔&本汉姆公司,认为他们是该市场的罪魁祸首。密尔肯的好几位搭档和同事被指控从事内幕交易,利用对可能性兼并的消息中饱私囊,此时,事态进一步复杂恶化。除了担上陷储蓄机构于水火的谴责之外,德雷塞尔&本汉姆公司也因为受内幕交易牵连而处于不利境地。事态一经触动,密尔肯被法律制裁不过是时间早晚的问题了。1988年9月,长达两百页的指控书将矛头对准密尔肯,美国证券交易委员会(Securities & Exchange Commission,简称SEC)指控他犯了内幕交易罪和贿赂罪。

起初,密尔肯拒不承认,并声称自己最终将无罪释放。然而此事牵连甚广。除了证券违法罪名之外,密尔肯和德雷塞尔&本汉姆公司可能还要面临违背《反诈骗法》的指控,对这家华尔街企业的处理办法和对待有组织犯罪别无二致,后者企图左右负责跨州贸易的机构。另外,德雷塞尔&本汉姆公司自身还有单独的罪名。公司不愿接受起诉,于是同意罚款,金额为6.5亿美元,创下历史新高。不幸的是,这笔钱来自公司资本,实际上是断送了公司的未来。密尔肯践踏欺诈法的罪名多达百条,被判处十年监禁,罚款约10亿美元。部分罚款是源自20世纪80年代他在德雷塞尔工作时所挣的钱。据传,从1983年到1987年,他从德雷塞尔获得11亿美元的收入,仅1987年一年就多达5.5亿美元。他在监狱里关了三年。有关密尔肯的罪名和最终判决被传得沸沸扬扬,他因为自己在垃圾债券市场、储蓄和贷款危机中的行为背上罪名,除此之外,还有实际存在的阴谋罪和诈骗罪。

尽管这些起诉最终让密尔肯和德雷塞尔&本汉姆公司摔得粉身碎骨,但是垃圾债券的概念说明了所谓“堕落天使”中的投机成分还是能进入新的债务市场的。不过,这绝非是20世纪80年代唯一的杠杆收购工具或技巧。大型食品公司比阿特丽斯(Beatrice Foods)的收购事件开启了兼并历史上几桩赫赫有名的交易。科尔伯格-克拉维斯-罗伯茨公司(Kohlberg Kravis Roberts,简称KKR)精心安排了这次交易,这家专业收购公司通过频繁高额杠杆收购,购买企业,接着将其推入私人领域。混合并购浪潮大约源自二十年前,该公司三位主要负责人是首批参与者。在比阿特丽斯食品公司收购中,他们以德雷塞尔&本汉姆公司为投资银行。这家食品公司规模大、业务多,除食品之外,还在其他领域开展业务。KKR公司计划将该公司管理队伍取而代之。此次策略的出发点是,较之于现在的模式,该公司分解后能带来更多潜在价值。依照该策略,1985年,KKR公司计划以每股50美元竞标比阿特丽斯公司的股票,但是德雷塞尔&本汉姆公司提醒,这个价格太高,垃圾债券的投资者没准会顾虑重重。重新考虑之后,价格最终下调至40美元。交易完成,KKR公司的成本为56亿美元,成功兼并这家食品公司,而德雷塞尔&本汉姆公司从这笔交易中也拿到不少承销费。

这家收购公司如野火燎原般接连收购了数家知名公司。当它开始竞标收购纳贝斯克集团公司(RJR Nabisco)时——“二战”之后最广为人知的收购事件——它已经收购了包括比阿特丽斯在内的数家全国知名零售企业。不过,要说那十年以及历史上最大的收购事件,自然要数纳贝斯克集团公司。这次事件始于1988年,1990年落下帷幕。起初,两家企业兼并是为了帮助纳贝斯克集团公司在销售烟草之外走上多元化道路。KKR公司发觉,这家公司最终有望重组。纳贝斯克集团公司给出的购买价格已经创下230亿美元新高。融资金额巨大,华尔街不少企业和银行都参与其中。当德雷塞尔&本汉姆公司的法律纠纷首次公开宣布时,它正在为此次交易忙碌。

公司的管理层自己也会搞杠杆收购,从而购买实发股本,此类管理收购也时常会用到垃圾债券。KKR公司兼并纳贝斯克集团公司就是实实在在的收购,具体说来,属于杠杆收购。所有借入的钱均被用于购买股票,将公司私有化。收购目标的债务与产权比率逼近100%债务。很多建设于20世纪六七十年代的大型集团开始将部分兼并放出,而购买这些公司的就是他们自己的管理层。借入资金成为将公司私有化的一种手段。资金来源是银行和垃圾债券市场。借入金额如此高昂,偿还债务完全是不可行的,或者说有心无力。另外,交易完成之后所必须的重组一定要带来足够多的现金,以销售多余资产,偿还出现的债务和利息。

收购一旦完成,对新兼并公司的经理和员工的管制将非常严厉。要想策略能够发挥长期作用,必须实现各项目标,只有如此才能提高公司效率并实现精简。某家新被兼并公司的首席执行官表示,如果预期目标没有达成,他在KKR公司的新领导绝不手软。他如此描述他们的态度:“如果你没有达到目标,任何借口,美元、天气或经济全都没用……只要我们没实现这些目标,一定没有好果子吃。”[313] 尽管公司手段激进,可它还是要依赖源自银行的便捷信贷。垃圾债券市场本身无法提供所有所需资金。20世纪80年代见证了收购浪潮,美联储开始注意到这将对所有银行构成危险。1989年,美联储要求为收购公司提供贷款的各家银行每季度向持股人汇报净头寸[314] 。早在几年前,就有人指责放松信贷导致收购货币化。

借入的大笔金额再度证实,如果债务是用于所谓前景明朗的企业收购和重组策略,借方对债务根本毫无惧意。他们的终极目标是将私人企业重新卖给投资者,希望最终能获得盈利。杠杆收购趋势尚在襁褓之中,不过时间证明,早期交易比后期的利润更高。比起后来的公司,那些在20世纪80年代初期,也就是在爆发严重通货膨胀之前就获得大量资产的公司更易成为收购目标,而且价格更高。通货膨胀之后,能为这些老资产找到新的购买者的话,资产负债表上的那些廉价资产就能卖个好价钱,盈利更多。这一策略在20世纪80年代末期和90年代的纳贝斯克集团公司等收购中将出现喜忧参半的结局。

杠杆收购是对“MM定理”最具实战性的考验。过去认为,只要公司能够盈利,那么杠杆借贷不算什么,可对于纳贝斯克集团公司这类规模的收购,这种想法将面临严峻考验。这次事件不仅折射出交易主角的坚忍不拔,同时也体现了投资参与方在巨额债务压力下的信心满满。只要能达成心愿,或者说保证盈利,并且管理有方,那么破产的风险不足挂齿。资产重组成为美国企业的标准,而杠杆收购又对这一趋势推波助澜。但是,同时期不少欠发达国家遭受的厄运可就不是同一回事儿了。与企业难友不同,欠发达国家除了通过商品收入偿还债务之外别无他法。如果这些收入减少,主权实体离破产不过一步之遥。

主权债务违约虽然银行扬言,国际银行中,主权债务违约的概率微乎其微,可是在欠发达国家危机爆发前后,就已经出了好几个令人侧目的案例。实际上,主权债务违约可追溯到19世纪90年代,南美债务危机差点儿将巴林银行拖垮。但是到了现代,只有古巴和几个边际借款方,例如也门、尼加拉瓜和伊朗,由于它们的违约纪录,常被认为是“异类”。

1959年,菲德尔·卡斯特罗(Fidel Castro)推翻了当时的古巴政府,新政权否认古巴的所有外债。卡斯特罗还将本国的美国企业全部驱逐出境,当时价值约为10亿美元。债务尚未偿还,可古巴再度借钱,主要源头是那些迫不及待要和古巴做生意的企业或国家。然而,最早的债券此时还欠着。数年以来,它们零零星星地对债券市场的海外债务进行交易。虽然不少债券早已到期,可是还有些交易价值,即使这种情况并不多见。它们的假定价值胜过于零,这种位置让传统投资者难以理解。然而古巴债务留给众人的教训是,投机势力会无中生有创造价值。这一前提为这些债券赋予了最低价值,同时也为数十年之后美国迎来新的低于投资级别的债务市场打开大门。

不良债务由于能吸引一群特殊投资者,因此并不是一文不值。债券价格体现出一种灵活性,进而大大超乎预料出现严重折现价格。不论古今,整个局几乎都离不开政治。假设古巴重新恢复市场导向,它要想再次借钱,就必须先偿还自己拒绝承认的欠债。它的后盾俄罗斯在1918年也拒不承认俄罗斯帝国(Tsarist Russia)的债务,可是在20世纪80年代末期,俄罗斯重新进入国际债务市场,它不得不象征性地还上一笔钱。[315] 这类情形下,债务所有人没准儿可以意外获利,他们放出廉价债券,希望在达成某种解决办法之后,能从票面价格中大赚一笔。结果,貌似一文不值的债务显现出价格灵活性,而其前提是对未来事件的预测。

20世纪80年代之后,最严重的主权危机发生在1998年,俄罗斯官方宣布拒绝偿还外部债务。较之其他任何一次国际违约,此次事件影响更大,因为其债务持有人是为数众多的对冲基金,这是国际债务市场上相对年轻的贸易和投资参与方。鉴于俄罗斯在国际舞台上的地位,没人会想到,俄罗斯会像过去那些“异类”国家以及拉美国家那样违约欠债。

导致此次违约的因素其实早几年就已显露端倪,当时俄罗斯正费尽心力应对苏联的剩余债务问题。1997年,环太平洋各国遭受经济重创,接着就迎来经济复苏和外资流入,进而爆发“亚洲金融风暴”,这次危机破坏了地区经济和口碑,历时数年才重焕生机。不少组合投资曾经很快就找到颇有吸引力的回报,此时却赶紧抽身而退,而当地市场和经济则愁云密布。

苏联共和国解体之后,俄罗斯遭遇居高不下的通货膨胀和利率。1995年,通货膨胀逼近250%,短期利率更是超过100%。该国工资水平骤降,甚至有超过60%的工人薪水不能准时下发。[316] 随着俄罗斯货币卢布(ruble)在外汇市场中贬值,有关国内物价飙升的传闻不绝于耳。莫斯科快餐店的一个汉堡价格已经超过一个月的平均工资。当时,石油是俄罗斯主要外汇来源,石油价格在每桶25美元上下徘徊,到了1998年,再度下滑,这让卢布危机雪上加霜。最后,1998年8月,卢比贬值,国内银行不再向外国债权人还钱,对外国外部债务的偿还也停止了。国际货币基金组织出手援助,提供230亿美元帮助该国重组。

俄罗斯违约的某个特殊事件掩盖了整件事情本身的光芒,至少在美国是如此。外部债务中止之后,一家名叫长期资本管理公司(LongTerm Capital Management)的对冲基金崩溃,向银行请求援助,美联储积极斡旋,此事让美国财政危机愈演愈烈,同时也让人看到金融市场素来阴暗的一角——套利债券(bond arbitrage)[317] ,进而揭露出原本遭人忽视或觉得无关紧要的金融关联。

长期资本管理公司通过高杠杆做法,利用大笔借入资金从事贸易和套利债券。在这一特殊事件中,套利是针对美国财政部证券和俄罗斯财政部证券。两者的收益差额相去甚远,而套利就是要充分利用这一点,出发点在于差价会缩小。人们依旧认为,主权违约不会出现,而跨市场套利不会像外部看起来那么风险重重。然而,俄罗斯违约,债券价格一落千丈,投资者蜂拥跑去购买美国财政部证券,并认为这是安全投资。但是,该对冲基金买进俄国债券,沽出美国国债,如果反过来,没准儿能从交易中大赚一笔。结果,多头和空头头寸全部失败,对冲基金的资本瞬间岌岌可危。

对冲基金采用的似是而非投资理论让问题再生枝节。公司宣称,多头和空头相对安全,因为据称这是借鉴了两位诺贝尔奖得主迈伦·舒尔斯(Myron Scholes)和罗伯特·默顿(Robert Merton)的风险管理技巧,两位都倡导对冲基金。舒尔斯是布莱克-舒尔斯期权模型(Black-Scholes Model,简称BS模型)的创始人之一,该模式的问世恰值布雷顿森林体系崩溃。自那时起,最早的股票期权模式已经拓展到其他金融工具。默顿因其对效率市场假说的实证研究而声名远扬,这是分析股票市场在信息不对称的背景如何运作的主导性理论。

美联储组织了数家银行(主要是长期资本管理公司的贷方)提供资金以稳定对冲基金,以此确保不会向同家银行违约债务。此次救助之后,对冲基金苟延残喘,大不如前,套利债券秘而不宣的世界揭开一角,不过为期短暂。曾几何时,人们认定,主权国家不会违约拖欠,而这次崩溃让这种想法蒙上了一层阴影,不同于20世纪80年代的欠发达国家,俄罗斯没有遵循危机前所制定的规矩,而是冒着破坏自己在国际信贷市场中口碑的风险,用舍车保帅的策略,等待日后东方再起。

1918年,俄罗斯多少算是创下先例,政权更迭往往意味着债务违约,2001年阿根廷拖欠外部债务则说来话长。虽然20世纪七八十年代的银行自信满满,但是其实自19世纪起,很多主权国家就已经拖欠债券,尤其是拉美国家。[318] 在绝大多数经济体陷入衰落周期期间,一些国家,比如阿根廷就时常违约拖欠,成了债务重新谈判的常客。但是,基于欧洲美元的跨国放贷国际市场相对算个新事物,绝大多数贷方都经历过这段历史。如此看来,在新的国际舞台上,主权国家不至于愚钝无知刻意拖欠。那些“异类”小国家已经没其他东西可损失,大不了意识形态上越发偏激,矢口否认欠债事实。

欠发达国家危机正盛,阿根廷等国家通过布雷迪债券重组债务。[319] 1991年,阿根廷设立货币委员会(currency board),此举旨在将本国货币直接与美元挂钩。新举措实现了一定的稳定性和繁荣发展,然而亚洲金融危机波及拉美地区,除了其他各类街头巷尾皆知的事件之外,巴西货币贬值,由于阿根廷公共领域债台高筑,引发了新的货币危机。十年之后,阿根廷必须支付给美国财政部债券、以美元计价的债务差价金额巨大。2001年,该金额已经逼近1000基点(10%)。虽然该国习惯了高额差价,这仍旧是历史新高,当年在这之后爆发数起事件,此事是直接根源。

阿根廷自1990年货币和债务危机伊始,便陷入高额利率困局,国内国外均如此。国内比索(阿根廷货币单位)体现了该国的货币政策,而该国债务的美元伦敦银行同业拆放率则反映了其劣迹斑斑的信贷历史和经济问题。高额利率引发社会问题,让本国经济雪上加霜。该国某知名实业家抱怨,高额的比索利率导致“有的省份所有居民全部失业……如此下去,国将不国”,并发问道:“无所事事就可以富可敌国,试问这样的文明国家能有几个?”[320] 他所指的就是很多人无须工作或创造价值,单凭银行存款就可坐享高额利息。

相比较于其他更贫困国家支付的利息,阿根廷支付的美元利率充满矛盾性。国际贷方和国际货币基金组织将阿根廷、巴西和墨西哥定位成中等收入国家,它们支付的债务平均市场利率相对更高。贫困国家往往能从世界银行等其他区域性发展银行那里以补贴利率借到期限更长的贷款,这主要是出于对其国家收入较低和基础设施欠缺等因素的考虑。如此看来,相较于富裕国家,贫困国家支付金额较低,那些依靠国际银行贷款的人对这一事实铭记于心。不过,贫困国家无法长久获得银行资金。

2001年,比索面临前所未有的压力,很多阿根廷人将手中的比索换成美元。即将崩溃的比索让很多人一贫如洗,失业率急剧上涨。银行业压力重重,政府只好在12月时宣布全国放假,以预防银行崩溃。圣诞前夜,阿根廷债务违约,因为它的确无力偿还贷款。拖欠金额约为820亿美元,由此创下拉美国家主权债务违约纪录。阿根廷相当聪明地没有拖欠国际组织的欠款,诸如世界银行,因为要是走投无路,这类机构可是救星。

比索贬值,中止偿还利息,这让阿根廷经济在未来几年得以喘气复苏。2005年,阿根廷总统内斯托尔·基什内尔(Nestor Kirchner)提出以新债券替换旧债务。这次替换导致投资者损失近75%的本金,因为新债券仅为原来的25%。这是一次“不容商量”的交易,当时绝大多数持股人只好接受。有些评论员认为,2005年的违约解决办法并没有对该国行径造成惩罚,这次违约和复苏的发生都没有多少国际先例。

对于国际金融而言,主权国家濒临违约早不算新奇,然而此类事件的频繁上演以及潜在违约的危害却使得对待债务的普遍观念开始改变。20世纪80年代,欠发达国家债务导致重组,这无疑帮助国际银行避免了崩溃倒闭的命运,也保住了绝大多数相关国家的信用额度,不过其中代价不菲。在布雷迪债券尚未支付的那段时期,很多国家借此经历了一定程度的经济发展,以收入来偿还重组后的债务。这种安排自然让银行心满意足,可拉美国家却牢骚满腹,很多领导人私下里非常认同菲德尔·卡斯特罗的看法,不论经济形势如何变化,自己总处于不利地位。

鉴于普遍的政治问题和欠发达国家困境,20世纪90年代,申请国际破产的观念越发普遍。如果个人和企业可以在美国通过申请破产保护从而避免债权人的伤害,国家为什么不能享受同等权利?这种想法颇为新奇,不过人们认为,此举有助于有序解决国家的经济事务。在多起重组事件中,债权人对债务的最佳解决方案各执一词,有人同意减少,有人坚持照旧。接下来的谈判漫长无望,令人心灰意冷。美国经济学家杰佛瑞·萨克斯(Jeffrey Sachs)曾在俄罗斯违约之后为俄罗斯提供建议,他坚持,“彻底放手——市场主导一切,这种做法行不通”。[321] 但是,国际社会就债务问题解决的权威性所达成的一致意见让很多贷方颇为不满,他们担心,较之已经采用数十载的应急式古老体系,任何结构化制度都将遭人滥用。

20世纪的债务革命证明,对待债务的态度持续改变。债务不断增加,很多债务人无所畏惧地以违约拖欠作为要挟,这让债台高筑的传统观念彻底落伍。附着在破产身上的道德烙印早已不见踪影。此时,债务不过是走投无路之后的另一个选择而已。这是美国人的看法,但绝非人人赞同。

第7章 伊斯兰、利率和小额贷款Chapter 07

小额贷款的时代已然来临。

——科菲·安南,2003年

本章导读“二战”之后,金融发展多以纽约和伦敦为中心。自20世纪50年代起,新的利率、产品和实践层出不穷,到了21世纪,它们被绝大多数发达国家以这样或那样的方式采纳。然而,对于发展中国家,尤其是伊斯兰世界,数百年来一如往昔。依照西方标准,这些地区的银行业相对处于原始状态,和数世纪前一样,宗教禁令严重左右了金融实践。

到了20世纪70年代末期,重利禁令问题在美国仍然悬而未决,不过通过监管性套利倒也能避免。如果某司法机构严禁高额利率,贷方只需另觅他处从事放贷。人们对《重利法》众说纷纭,有些地区严肃对待,有些地区则认为这不过是落伍过气的绊脚石,必须废除。新的金融产品让《重利法》成了纸老虎,在庞杂的金融创新面前,这些法律早已无力张牙舞爪。

在更为传统的社会中,情况截然相反,人们对《重利法》毕恭毕敬。很多伊斯兰社会的宗教法——教法(sharia),可以为此佐证。《古兰经》以及穆斯林其他圣典严禁重利,时间并未改变人们对待重利的态度。颇有讽刺意味的是,西方世界的银行收取利息,而一旦借贷双方发生争执,宗教法庭一般站在借方这一边。在八百年前的西方社会,有关重利的争辩朝学术乃至诡辩的方向进行。伊斯兰的重利观念很大程度上要归因于伊斯兰之前的阿拉伯人、苏格拉底、查士丁尼和经院派做法,它保留了不少古代和中世纪的观念,以至于难以被现代社会所理解。严禁利息是基于社会平等。商业做法必须为相关各方带来好处,大家也必须风险均担。因此,有关利息的只字片语都要接受宗教检验。《古兰经》和圣典彻底反对利息,这对现代伊斯兰银行家而言无疑是个巨大的障碍。随着伊斯兰国家对riba[322] 的讨论渐深,各类金融产品层出不穷。现代伊斯兰金融试图折中处理,但是并非所有人都认为可以事到功成。

伊斯兰严禁利息并不代表着绝大多数阿拉伯国家没人收取或支付利息,只不过,宗教教义和银行实践的对立构成了一个长达数百年的道德鸿沟。伊斯兰和阿拉伯世界很多区域毫无经济发展可言,这让冲突越发激烈。利息之争的结论是:凡收取或支付利息,即践踏违背圣典。换言之,经济发展是违背真主圣谕的。只要这种态度独占鳌头,资本投资和固定投资收益都将笼罩在亚里士多德的精神阴影中,亚当·斯密的思想只能从旁观望。

20世纪70年代初期,现代金融最终渗入了伊斯兰世界。20世纪七八十年代,经济动荡不安,由此导致了各方经济势力的均衡。很多石油生产国发现,不可计量的财富涌入了本国,可自己的银行制度无力应对汹涌袭来的庞大资金。与此同时,伊斯兰世界以及其他一些不生产石油的欠发达国家仍一贫如洗,无法参与石油价格上涨所引发的新一轮淘金热,起初,它们也都采用了西方银行体制作为贫富之间的中介资金,但20世纪80年代,变幻莫测的利率使欠发达国家更加穷困潦倒,结局显然令人不满。

这一经济问题让欠发达国家和欧美银行连连受挫,也导致商业实践和宗教法律之间的冲突愈演愈烈。很多商人坚守着伊斯兰宗教观念,但在日常商业事务中,他们不得不与国际银行打交道,也不得不对重利视而不见。

石油收入在很多传统社会中引发了冲突。20世纪70年代初期,石油输出国组织的石油价格开始提升,这对伊斯兰的利息禁令构成了有史以来最大的挑战。很多成员国的中央银行外汇储备都用于以美元计价的国际债券,对于那些忠于伊斯兰的投资者而言,无疑陷入了道德上的两难境地;而对于成员国的商人而言,由于要为将来的利益投资,他们则陷入了宗教上的两难境地。尽管购买债券是相对安全的,但终究让人颇感为难,因此,其他选择出现了,这也意味着出现了更多的对立性、偶然性或信用风险,但不包括利率风险。伊斯兰法律不会禁止盈利本身。自古以来,通过贸易获得合理收益一直是物物交易以及(后来的)货币交易的一部分,只是数百年之后,重利成了核心问题。在奥斯曼帝国(Ottoman Empire)当权的19世纪,在阿拉伯国家看来,西方银行模式是陌生的,从外国银行借钱是件稀罕事儿。但是,经历了20世纪70年代的石油价格风波,阿拉伯和伊斯兰银行体制推陈出新。正如数百年前的西方国家一样,金钱必须有回报,而利息是最具安全性和预测性的一种模式。宗教和商业之间显然出现了亟待解决的冲突。

石油价格上涨也包含着政治和报复因素。根据国际货币基金组织的纲领,任何一个希望通过货币贬值解决贸易不平衡问题的国家,都必须向该组织提出申请,通过与主要贸易伙伴协商,从而对其货币执行有序改革。当美国单边贬值美元,无视国际货币基金组织的存在,导致布雷顿森林体系土崩瓦解时,此举让很多以美元为主要收入的海外国家购买力骤降,下跌约20%。结果,很多美元资产持有国出现动荡,即所谓的“尼克松冲击(Nixon shock)”。[323] 石油价格紧跟其后出现上涨再自然不过。石油生产国似乎一心想提高石油价格,从而弥补自己的损失。这一步完成之后,伊斯兰金融的发展出现了重大变革。

差不多三十年后,又一次打击发生了,并对伊斯兰金融体制和市场造成了深远影响。2001年9月11日发生恐怖袭击,伊斯兰国家的储户和投资者在欧美的大笔资金被调回国内,因为人们普遍担心,当权者也许会一口咬定货币转账是为恐怖分子提供资金,从而从中作梗,进而妨碍未来现金和投资的转移。这大大有利于伊斯兰金融业。前期发展外加新资金的流入,使得伊斯兰市场的规模和重要性大为增强,还出现了新型国际机构,巩固了以教法为基础的投资,同时还贯彻了市场自由化和中性税收政策,刺激了跨国投资,鼓励了外国投资者。其结果是,尽管必须遵守基本的宗教原则,但伊斯兰市场依然以独特的姿态发展迅速。

利息在伊斯兰的处境20世纪70年代,随着收入的提高,很多伊斯兰国家都经历了激烈的民族主义运动,银行意识到,一方面必须遵守宗教法,另一方面要把握因大笔资金流入而出现的盈利机遇。伊斯兰传统和西方银行传统交汇,这让欧洲数百年前有关利息的争辩死灰复燃。结构化金融有助于传统和现代的融合,这与二十五年前美国住房金融的情况如出一辙。

《古兰经》的禁令毫不含糊:“信徒,不可贪图高利贷,不可两倍或四倍增加(借出金额)。履行对真主的诺言,辉煌指日可待。”[324] 和基督教传统不同,在《古兰经》中,“利息”等同于“高利贷”,这两个术语是通用的,因而避免了对复利的困惑。宗教法的禁令不容修改,更不容违背。然而,在伊斯兰教传入阿拉伯之前,复利对于阿拉伯人而言,简直就是家常便饭,只不过,他们沿袭的是最原始的“翻倍”做法。

两个案例可以充分说明在对待利息一事上,基督教传统和伊斯兰传统的对立。圣伯纳德(Bernard of Clairvaux)初次看到巴黎正在兴建巴黎圣母院,他惊叹道:“财富招来财富……金钱吸引金钱。”巴黎大主教把放高利贷者捐赠的钱用于教堂建设。在7世纪伊斯兰教传入之前,沙特阿拉伯最神圣的庙宇克尔白[325] 就曾修缮,但却规定,不得接受任何以高利贷为基础的收入捐赠,并明确,只能用“干净的财富”。换言之,阿拉伯人一早就认为高利贷收入是肮脏污秽的,那些从事高利贷的人常被称为“阿拉伯异端分子”。[326] 当伊斯兰教站稳脚跟后,高利贷就被彻底禁止了。

20世纪70年代爆发了石油危机,此后,人们一方面谴责利息,一方面又试图以更合理的渠道为银行储户支付固定收益。这一矛盾背景拉开了伊斯兰运动的序幕,其目的是探索和采用一种不同于西方模式的金融模式。土生土长的银行出现了,但绝大多数沿用了西方传统银行模式,其中包括支付存款利息和收取贷款利息,只有一小部分银行把教法牢记在心。造成这种悖论的部分原因是金融专业技能的缺失,而这是组建并推广伊斯兰银行产品的关键。较之以盈利而非利息为基础的储蓄,支付传统利息更为便捷。贷款的收入往往用于支付储蓄利息,因此,如果方程式的一边变化,另一边也必须随之改变。当大多数伊斯兰世界的银行尚处在襁褓中的时候,如果没有现代金融伸出援手,这类改变恐怕是白日做梦。

并非所有伊斯兰地区都认为一定要严禁银行固定储蓄回报率。在过去的一百五十年间,很多伊斯兰学者和法学家都对此议题发表声明(或者说fatwas)[327] ,针对储蓄的银行固定收益,有人赞成,有人反对。有人表示,这种固定收益率就是伊斯兰禁止的利息,有人则认为,支付固定收益(不过从来不使用“利息”这个词)是一种合作伙伴形式,也可说是分享盈利(用伊斯兰术语就是mudarabah),鉴于对方要承担的风险,交易是合情合理的。伊斯兰法庭和巴基斯坦法学家尤其喜欢谴责任何与利息有瓜葛的行为。不过,2002年,位于埃及的爱兹哈尔伊斯兰教研究所(Al-Azhar Islamic Research Institute)发表声明,支持固定收益,从而扭转了局势。由于该机构的学术和宗教威望,这次声明开始让一些质疑者相信,支付储蓄固定收益没有违背伊斯兰法。

这道特别声明的发表,缘由是阿拉伯银行(Arab Banking Corporation)行长向爱兹哈尔所长穆罕默德·赛义德(Muhammad Syyid)寄去一封信件。行长在信中描述了普通储蓄交易,并咨询赛义德的意见:“国际阿拉伯银行公司的客户将其资金和存款交给银行,用于合理合法业务的投资,因此获得预先确定的盈利分发,与此类似,分发时间事先也和客户达成约定。我们想向您请教这种业务的合法性。”[328] 这个咨询的争议之处在于“预先确定”。交易之前各方就已协商一致的盈利往往等同于利息。赛义德站在了银行这边。他回复道,“这种形式的交易是允许的,不存在任何不受允许的可能性。这类预先就将盈利或收益细化的交易,《古兰经》或其他先知教规的经典文本都未曾禁止,但前提条件是双方一致同意这类交易。”[329] 这一观点让人们觉得,这份声明包容了利息支付。但是,有人认为这是为利息大开方便之门的伎俩,于是继续对统治阶级口诛笔伐,然而有些人却将此视为伊斯兰银行实践精细化发展的新成果。

更具体地说,利息有两种形式——盈余利息(surplus riba)和信贷利息(credit riba),都属于销售交易。前者是指交易中的资本资产增加的一种销售,交换物是同类;后者则是立即支付,销售某物,替换为另一种或截然不同之物,额度超过延期支付。[330] “销售”这个词就暗示了某种盈利。不过在伊斯兰的思想中,利息和盈利的关系虽不至于对立,但也各站一边。为什么可以鼓励盈利,却要禁止利息?数百年来,银行认为,利息就是放贷的盈利。单这一点,就成了伊斯兰宗教思想的争议源头。按照伊斯兰的思想,之所以要禁止利息,是因为贷方没有为这种回报承担相应的风险,而贸易双方满足了承担风险的标准,合作伙伴关系也是如此。

这种双边性是伊斯兰金融产品的发展基石,其中不少仿照了西方产品,但保留了其独有本色。随着更多新产品的问世,其他技术和理论问题开始涌现,这对伊斯兰产品的独特性构成挑战,有的甚至质疑其产品不过是其他地区耳熟能详的金融服务的变体。这些产品的技术大都照搬了西方既定的金融工具,但对自己的道德伦理原则却坚守不移,因此免不了争议扰攘。

伊斯兰金融业的发展中世纪时,海洋运输的合作伙伴关系催生了第一类财产和伤亡保险合同,借此也避开了重利的罪名。数世纪后,出现了唐提式养老金,之后,人寿保险发展起来。伊斯兰金融业也在全力对付欧美国家所说的人寿保险,因为绝大多数情况下,这被认为是掩人耳目的利息,所以必须禁止。这道禁令和债券禁令等各种因素联合发力,一方面阻碍了财富的代代相传,另一方面也导致伊斯兰风险管理越发落后。

保险禁令的另一核心要素在于对待gharar的态度,这个词是指“不确定性”或“风险”。没有共同承担风险就等于赤裸裸的投机,因此教法是一定要严格禁止的。对分类信贷和分类风险的禁止能够最简明扼要地阐释利息和风险禁令背后的理论。[331] 利息的构建并非为了让信贷交易双方共享,相应的风险没有定数,只能让一方占便宜。起初,同样的禁令延伸到了其他金融产品,例如被视为属于风险形式的期货合约。任何涉及零和博弈[332] 的金融产品均被归为赌博。

对人寿保险的偏见在于,保险合同的支付大大超过收取的保险金总额,因此也属于赌博。由于(理论上)严禁赌博,人寿保险尤其不可姑息。算计一个人的寿命本身就令人不齿,这与伊斯兰精神背道而驰。除此以外,传统的保险公司很大程度上依赖债券作为投资收益,因此要想遵守教法不切实际,除非某个伊斯兰产品能为承保人支付收益,又不牵扯利息。

伊斯兰对待保险的核心思想涉及takaful观念,即双边保障。早在伊斯兰教传入阿拉伯世界之前,这一观念就已付诸实践,人们普遍认为这是属于伊斯兰本土的保险。提供保险的双边保障公司沿用了合作伙伴关系,投保人和公司属于伙伴关系,分享盈利,共担损失。[333] 这与美国或英国的双边保险公司较为类似,不过资本所有权和盈亏共享的概念只盛行于伊斯兰世界。依照传统的西方保险模式,投保人支付的保险金是对保险公司的投资,其盈利将分给持股人。但在伊斯兰语境下,这意味着双方的不公平:根据双边保障,投保人同时也是持股人,因此投保人必须分享任何可能的盈利,他们也是保险资金的所有人。另一个基石是古代责任观念,伊斯兰教传入阿拉伯之前,大家筹集资金,给那些被氏族成员杀害的人的子孙后代提供补偿。这一观念后来延伸到其他的活动中,例如海上冒险,如果有人有所损失,必须给予补偿。这倒与西方海洋保险遗风大同小异,在初始阶段,这被视为海外探索和贸易不可或缺的一部分。

伊斯兰银行业逐渐发展起来,人们开始改变对保险的态度,尤其是人寿保险。保险渐渐被视为某种有助于商业的风险管理技巧,而不是对生命、死亡或厄运的打赌押注。但是,双边保障观念如影随形。

投保人要分担保险基金的盈亏,为了避免利息,没人保证固定收益。一旦机制确立下来,人寿和健康保单就有了市场。任何情况下,都必须遵守共同赔偿和共担责任的原则。

其他伊斯兰投资模式也极力确保不和利息扯上关系,也不走旁门左道。对于那些遵守教法的银行而言,诸如储蓄等普遍存在利息的传统银行工具,都要设计成共同基金或单位信托,以基本投资回报的形式为客户提供储蓄收益。这也许比传统利息储蓄账户风险更高,因为基金经理必须为储蓄找到合适的投资,而且不能涉及利息。除此之外,根据教法,基金投资不能参与有违伦常的投资活动,严禁向从事赌博或存在不良行为或产品的公司投资,包括从事传统利息业务的银行。20世纪90年代到21世纪,沙特的投资者在金融危机时期对美国不同银行进行巨额投资,其投资面向的是优先股而非债券。这种优先股属于固定收入投资,支付股利,但没有利息,从而避开了利息禁令。

有违伦常的投资活动还包括投资给从事收取利息、酿酒、猪肉制品、赌博等业务的公司,以及任何一家被华尔街或伦敦金融城认为从事“罪恶”产业的公司。即使在决定某只股票是否适合投资的时候,仍然要谨慎对待利息问题。除了基本业务外,一家公司的资产负债表也要接受审查,以判断该公司的盈利是否存在利息成分。当然,银行和金融服务公司不在此列,非金融公司则要严加审核。审查的最常见分析工具包括将公司的应收款项和市场资本化或总资产进行比照。一般而言,比率超过49%(应收款项与市场资本化之比)就意味着,至少有部分收入是源自向他人提供信贷。如果是与总资产对比,该比率不得超过70%。[334]

1983年之后,石油价格下跌导致石油输出国组织及非该组织的石油生产国收入下降。自1980年到1985年,沙特阿拉伯收入减少75%。鉴于国家开支依旧,进口保持强劲,但这对沙特不少国内企业还是带来了负面影响。不少个人和企业纷纷出现债务违约,沙特的银行业遭受重创。有些银行含有部分外资成分,因此向借方收取利息。价格下滑所造成的结果大大超出银行预期。借贷双方上法庭以解决债务争端,传统上,哪怕银行胜出,伊斯兰法庭在金融事务总偏向借方。应付利息从借方的欠款中扣除,以此捍卫教法。结果,银行更加不愿意提供贷款。某位银行家表示:“法院基本上就是在偏袒沙特借方。”[335]

伊斯兰神职人员和法学家组成委员会,以确保新型金融产品遵守教法,他们负责监管投资纲领和实践。这些委员会同时还要协助推广这些新产品,真正做产品设计和包装的是投资银行,委员会则是这些银行的专家顾问。进入21世纪,伊斯兰产品的市场炸开了锅,有人批评这类产品名不副实,或压根儿没有遵守教法。伊斯兰金融机构会计和审计组织(Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions,简称AAOIFI)是负责制定全球产业标准的监管机构,该组织领导穆罕默德·塔奇·乌斯马尼(Muhammad Taqi Usmani)表示,尽管有人提出反对意见,但85%的sukuk(伊斯兰投资凭证,常被误解为债券)[336] 都没有遵从教法。英国国家广播公司BBC报道:“乌斯马尼是伊斯兰现代金融的大老爷,他的此番言论就相当于亚当·斯密在说自由市场缺乏效率。”[337]

让遵守教法的问题更加复杂的还有推出的伊斯兰产品总量和有资历能掌控其合理性的教法学者人数之对比。为了确保遵守教法,银行(多数是在伦敦)不得不大费周章,人们纷纷抱怨,因为发行伊斯兰债券要多付成本,而且不能从事其他传统的金融业务。一位伊斯兰金融专家一针见血地指出:“主要的受益人就是律师、跨国银行以及自诩能为新型金融产品验证伊斯兰正统性的宗教学者。”[338] 某新闻机构将这些专家戏称为“百万美元学者”,因为坊间盛传,这些伊斯兰顶尖学者提供咨询顾问要收取高额费用。不仅如此,每个结构化的产品都需要附有声明,有人指责,声明的数量之多已普遍拉低了声明的价值。

伊斯兰世界以外有很多赫赫有名的金融产品,然而鉴于利息的禁令,它们无法进入多数伊斯兰国家,由此也阻碍了这些国家的经济发展,因为资金的传统来源,即私人放贷或无息放贷都非常有限。20世纪90年代末期,欧洲开始出现伊斯兰银行准则,以此来服务当地不断增多的穆斯林社区。1997年,英国一家阿拉伯银行开始提供符合教法的抵押贷款。伊斯兰将这一类产品称为Murabaha抵押贷款。伊斯兰金融产品保留了阿拉伯文名称,并未翻译成英文。这个术语是指成本加涨价交易[339] 。抵押贷款的构成绕开了利息,而偏向盈利。打算卖出住宅的卖方没有直接将房屋卖给潜在买方,而是把房屋卖给银行,银行以更高价格卖给买方。买方按照分期支付多出的金额,这一过程小心地避开了利息,金融家则将价差记作盈利。为了避开繁杂的文书工作,房产购买者被视为交易过程中金融家的代理,事实上,买卖房产都是他本人。[340]

如今大多数遵守教法的产品都以Murabaha为基石。这一概念运用如此广泛,以至于有评论员将其称为“穆拉巴哈综合征(Murabaha syndrome)[341] ”。[342] 这种主要用于融资的框架属于债务工具,严格遵守宗教观念意味着,将采用股票合作投资(伊斯兰称为Musharakah),从而体现共担责任、有福同享和有难同当的精神。这对非常依赖“穆拉巴哈”融资模式的实体的资本结构造成了长远的影响,资产负债表上的债务增加,往往取代了股权,让那些扬言忠于伊斯兰金融原则的人自相矛盾。至少从理论说来,债务应该臣服在股权之下,可往往在伊斯兰金融中,债务却占据主导地位。

21世纪初期,据估计,基于教法的金融服务市场价值约为2000亿美元。虽然行业发展迅速,但是伊斯兰银行业在绝大多数伊斯兰国家不成气候。伊斯兰银行在创立之后的二十年间,不断提高银行储蓄额度,不过增长速度较慢,没有突破性进展。科威特、约旦和沙特阿拉伯是伊斯兰最古老、最庞大的银行中心,分别从1977年、1978年和1988年开始从事遵守教法的储蓄业务。发展情况差强人意。遵循伊斯兰原则之后,约旦起初的7%储蓄份额开始下滑,2000年百分比维持不变。大约同一时期,科威特从原来的18%下跌到15.5%,而沙特阿拉伯则从11%增加到13%。苏丹没有石油收入,到20世纪90年代末期,达到最高百分比,逼近30%。[343] 在穆斯林人口最多的马来西亚,遵守教法的储蓄可说是微不足道,但围绕伊斯兰产品的争辩却不止不休。尽管反对利息,但相关的争议仍延续到了21世纪。2010年,马来西亚某地方报纸表示,“……由于缺乏符合教法的标准,伊斯兰金融产品的定价仍旧采用惯用利率,例如伦敦银行同业拆放率”。[344] 没有合理的参照标准阻碍了伊斯兰银行业的发展,对于那些数代以来早就习惯英美银行模式和服务的伊斯兰商人尤其如此。

从表面上看,在所有的伊斯兰新型金融产品中,最具争议性的要数伊斯兰投资凭证(sakk,复数形式为上文提及的sukuk),它一般是指伊斯兰世界以外的债券,不过这个术语本身就有问题。就本质而言,债券属于一种债务工具,附带定期利息支付。伊斯兰投资凭证也是如此,但是其支付是以盈利形式,而非利息。这得益于吸纳西方成熟的金融工具,然后将其调整以符合教法要求。其外部结构是特别目的投资机构(special purpose vehicle,简称SPV)[345] ,这与华尔街和伦敦金融城采用的证券化工具别无二致。在伊斯兰背景下,它还为投资者持有独立资产。很多早期的伊斯兰投资凭证依靠一系列的聚拢租契(亦即ijara)支付收入,这也被纳入伊斯兰投资凭证结构。

事实上,SPV购买能带来收入的资产,接着将收入转给债券持有人,以此取代利息支付。当债券到期,SPV管理人将卖出资产,停止交易,将本金还给债券持有人。这种一揽子过程,与美国债券市场的资产担保证券存在部分相似,与自治地区债券市场的一揽子收入债券做法亦有类似。自治地区的债券市场是基于特定的当地收入,从而偿还本金和利息。较之于单纯普遍的债权(同等)债券,对于收入债券而言,借入过程更加复杂,债券质量风险更大。批评者们认为,最终产品不过就是“羊”债券披着“狼”外衣,以此讨好教法。不过,包装和营销非常成功。伊斯兰投资凭证开始急剧增加。

在罗马和早期基督教思想中,人们对用益权[346] 各执一词,而在伊斯兰金融中,得益于其盈利成分,它倒是如鱼得水。在特定条件下,伊斯兰投资凭证可以发行,以获得某项资产的用益权。租契(ijara)就是其中之一。如果经出租人同意,某项资产的承租人可以依法将资产转租他人,承租人就能合法提供伊斯兰投资凭证,将收入转给债券持有人,该持有人将被视为用益权(投资性质)的所有者。这与穆拉巴哈式的伊斯兰投资凭证不同,后者收集资金自行购买资产,而且可以将资产卖掉。不论哪种情况,资产所有权清楚无误,也顺应了宗教法。查士丁尼《法学阶梯》对用益权的古老定义得以延续。即使投资者不拥有能带来收入的资产,他仍旧能从投资成果中获利。

伊斯兰金融产品属于周期性质,随着原油价格起起落落。投资银行业务绝大部分是在伦敦或中东金融中心完成。2004年,伊斯兰投资凭证共发行70亿美元;2006年,石油价格上涨,飙升至270亿美元;2010年,新发行金额上涨至510亿美元。[347] 从20世纪90年代末期到21世纪初,发行机构数量持续增加。借方涵盖了企业、主权国家以及伊斯兰国际金融组织,例如伊斯兰发展银行(Islamic Development Bank)。该银行成立于1975年,旨在推动伊斯兰金融和伊斯兰资本市场。许多非伊斯兰借方也利用该市场作为资金来源,借方包括某个德国州、日本人、中国人以及英国豪车生产商。

德国萨克森-安哈尔特州(Saxony Anhalt)的债券发行就属于用益权,或者说租契式伊斯兰投资凭证。该凭证于2004年销售给投资者,以欧元计价,是特别设计的荷兰信托债项。通过一次性支付,该信托长期租下属于萨克森-安哈尔特州财政局的地产。换言之,债券持有人在债券有效期内拥有该地产的用益权。麦加(Mecca)和麦地那(Medina)等沙特城市也在房地产项目中采用类似的用益权,从而确保土地所有权掌握在官方政府手中。[348]

不过,非伊斯兰借方发行伊斯兰投资凭证也招来不少非议。2007年,英国宣布,将通过发行伊斯兰投资凭证,巩固其在伊斯兰金融界的主要金融中心地位。这让英国成为首个有此计划的西方国家。此次借入将以租契式伊斯兰投资凭证为结构,将某些政府特定资产租给某家特别目的投资机构,从而创造收入,并支付给该凭证持有人。凭证到期时,政府将回购资产,偿还债务。但是,该计划面临诸多阻挠,很多人认为这是对阿拉伯富裕投资商的卑躬屈膝,要将本国利益拱手卖给外人。某家伦敦报纸认为,这将导致“如今属于英国纳税人的政府建筑物等各种资产转手给那些富得流油的中东商人和银行”。[349] 这个饱受争议的融资计划最后被永久性搁浅。

迪拜主权债务违约危机2007年金融危机后,伊斯兰投资凭证的一些本质风险首次浮出水面。地产热和后来的崩溃导致英美两国经济衰退,也对阿拉伯世界造成了相当程度的冲击。阿联酋地价飙升,迪拜尤甚,其源头就在于高额借债和地产投机不堪自身重负,分崩离析,进而导致伊斯兰金融界首次出现严重违约风险。

进入21世纪,由于没有石油收入,迪拜火力全开地搞地产开发,力图成为旅游胜地。大批奢华住宅落地,沿海岸还建造了大量人工岛。为了给项目融资,阿联酋采取了雄心勃勃的借入项目,一揽子银行贷款和伊斯兰投资凭证总额超过500亿美元。2007年,信贷市场爆发危机后,全球房地产价格下滑,波斯湾受到牵连,地产价值一落千丈。2009年11月,迪拜政府宣布,计划对迪拜世界(Dubai World)约260亿美元的债务进行重组。这是阿联酋最大的国有集团之一,该集团旗下的纳卡赫公司(Nakheel)是一家房地产公司。另一家名为迪拜海湾管理局(Dubai Ports Authority),负责全球超过24个港口的运行。此次重组提案的核心在于,迪拜世界申请延期偿还纳卡赫公司的租契式伊斯兰投资凭证,金额为35亿美元,原定偿还时间为2009年年底。

纳卡赫公司属于迪拜世界麾下的房地产分支,发行了三只伊斯兰投资凭证。其中一只为租契式,该公司将位于迪拜滨水城(Dubai Waterfront)发展区的地产租给某家SPV发行商,最后又回租,成为纳卡赫公司的实体。这个纳卡赫公司的实体所支付的租金将被该投资发行机构用来支付凭证持有人。通过这一结构,凭证持有人将享有该凭证资产的受益所有权权益。如果宣布这类凭证等同于传统债券,债权人自然受益,另外,只要证明这一做法符合教法,属于盈利分享,那么发行人也会受益。纳卡赫公司的这次投资凭证将固定收益定为每年6.35%。2006年,凭证发行,土地评估价值为42.5亿美元。当房地产价格下跌超过50%,资产价值跟着一落千丈,由此导致违约。尽管这种工具结构缜密,然而这次事件证明,如果完全依赖基础收入,则会面临违约风险。

为了解决问题,迪拜世界向法院申请债务中止协议,并提交重组提案。这次凭证所代表的债务重担程度让法院不得不面对很多棘手的问题。其中一位信贷分析师评论:“整个结构的初衷在于,投资者将收到一部分盈利,而非债务的利息——这是两个截然不同的款项。人们大可说,发行人不会创造盈利,所以不必支付凭证投资人。”但是,绝大多数银行都采取了对立面,理由是,必须采取标准债券市场程序。有人提出:“这是信贷问题,不是伊斯兰问题。伊斯兰投资凭证就是债券,发行人必须有借有还。”[350]

迪拜某个友好城市表示赞同。在投资凭证违约之前,阿布扎比政府提供资金,以保证最后一次偿还能准时完成。这说明,投资凭证在债务结构中占主导地位。投资者的部分难题以及两个政府面临的最大窘境在于,这些债项似乎以政府为担保,是迪拜世界集团的一部分,虽然不是直接债项,但如果没有支付,违约就有可能浇灭未来的融资激情。

法律问题也让事情变得越发复杂。虽然这些债项遵循了教法,但与其他海湾债务一样,它是在英国背景下发行的。阿布扎比出面干预,防止了宗教法庭对此次投资凭证指手画脚,因为一旦宗教法庭插足,极有可能会让事态更加令人困惑。迪拜危机期间,某位伊斯兰银行家指出:“即便有资产做后盾,或者销售真实存在,抑或有什么框架,这类资产的目的是促进发行人的金融交易,而非为投资者提供保障。”[351]

迪拜债项并不是首个濒临违约的伊斯兰投资凭证。20世纪90年代末期,亚洲金融危机之后,数个马来西亚借方违约,不过迪拜世界是截至当时最引人瞩目的一次。这类债项是在2007年信贷市场危机之后才出现的,而这次事件揭开了一些本质问题。为了遵守教法,必须调整债券结构,投资银行和借方费了九牛二虎之力寻找合适的资产,并获得用益权。这就意味着,债项取决于支撑它们的资产集合,这与美国按揭证券颇为类似。随着信贷危机愈演愈烈,此时首批违约的显然是按揭证券,尤其是银行包装的私营证券,因为其根本的次贷存在本质问题。纳卡赫公司的投资凭证也是大同小异,因为在迪拜房地产热潮中,基础性按揭出现通货膨胀。但是,鉴于投资凭证的结构,其中不涉及金融资产,只有教法规定的有形资产。就本质而言,投资凭证只能将有形资产进行证券化,而美国按揭债券可以将按揭而非其所代表的不动产证券化。很多从事伊斯兰金融工作的人指出,伊斯兰金融从不存在次级债项。

对投资者而言,遵守教法的投资业务的主要诱人之处在于,它们自称是民族投资,为希望绕开西方金融和债务投资的穆斯林等各类人士提供另一种选择。然而,通过特别目的投资机构,以及捆绑资产从而支付收益,伊斯兰投资凭证的推广者所造成的这些债项,和英美两国自20世纪80年代就已创建的以资产为根基的债券大同小异。尽管资产担保证券和伊斯兰投资凭证的结构和技术差异显而易见,然而在金融危机背景下,最终的命运别无二致,各类信贷和对手问题接踵而至。

伊斯兰银行和金融的快速发展显示,借贷双方之间的资金流转能够依赖伊斯兰原则得以实现,而不是必须仰仗西方做法。并非所有伊斯兰投资凭证的投资者都是穆斯林,亚洲和中东地区之外的很多机构投资商非常偏爱这种遵守教法的投资业务本质,因为它们能与欧美民族投资热潮交相辉映。鉴于该因素,伦敦成为中东以外的伊斯兰金融中心,采用众所周知的结构性金融方法,推广循规蹈矩的投资工具。

借钱给穷人20世纪70年代风云突变之后,采用伊斯兰原则进行债券融资是自然而然的结果,这与西方结构性金融同步发展。虽然有些批评人士坚称,这类结构性交易其实掩盖了其利息支付的事实,但是伊斯兰金融中有一个领域,却不存在任何宗教争议,那就是面向穷人的贷款,亦称微型放贷或小额贷款。先前银行对该领域视若无睹,但随着它的发展,很快就被吸纳为银行和宗教原则中最基础性的一部分。

自19世纪以来,西方银行的基本放贷原则便有了定规。高评级的借方能够获得低利率贷款,而低评级借方则要支付高额利息,因为贷方所面临的违约风险增加,必须要有所补偿。一旦跨过某个门槛,鉴于违约风险过高,有些借方就会被拒之门外。人们理所当然地认为,被归为此类的潜在借方和数世纪之前一样,是出于消费目的才申请贷款的。更为重要的是,此类借方无权申请生产性借贷。穷人要想创业或从事企业活动,鉴于他们地位太低,虽然不至于毫无可能,但也堪比登天。

华尔街和伦敦金融城的金融发展越发成熟,“二战”之后,领域略有拓展,一些新的边缘行业逐渐萌芽,不过从范围上来说还谈不上革命。高收益(垃圾债券)市场允许非投资级别的借方进入债券市场。一些不甚知名的行业,例如失效票据市场,就允许此前毫无办法的低评级借方进入短期商业票据领域。曾经未被金融触及的行业将迎来真正的革命,把信贷提供给没有信贷记录,甚至没有多少前景的人群——简而言之——穷人。

在债务漫长而充满争议的历史上,曾有一个源自欧洲启蒙时代的基本主题。如果贷方认为借方事业成功的概率较高,能够偿还贷款,那么信贷机构可以为其提供生产性(非消费性)贷款。社会逐渐发展,盈利性放贷的机会增多,资本主义开始萌芽。一旦时机成熟,金融的独创性和创新性将为其成为发达世界最庞大的产业之一扮演重要的角色。

但发展中国家的情况则迥然不同。在西方之外的绝大多数世界里,包括部分亚洲地区,金融的魔力鲜有人知。这一事实令人吃惊。21世纪,世界一半人口对银行和正规借贷程序一无所知。金融进入伊斯兰世界已经为时较晚,不过1972年之后却经历了迅猛增长,这就说明,西方金融做法能够与伊斯兰教义融合,从而为那些传统上“未享银行服务”的人群创建出新市场。与此同时,贫富差距拉大。发达国家从金融创新中获利匪浅,而贫困国家还要费尽心力解决温饱,因此只能望洋兴叹。2010年,美国人均收入约为4.6万美元,英国为4.1万美元,而肯尼亚与孟加拉国分别为760美元和600美元。[352] 可能有人会说,低收入的发展中国家不需要高度发达的银行服务,但是这些国家同时也缺乏信贷机构,因为零售银行业务被视为零盈利且高风险。它们的境遇与罗马衰落之后的欧洲大同小异——当时,生产和贸易一落千丈,信贷机构无影无踪。没有利率合理的信贷机构,发展受阻,除非道德和经济环境脱胎换骨。

值得一提的是,中世纪末期,公共放贷机构获得批准,可以在意大利北部从事信贷业务,欧洲从此出现了转机。天主教会意识到,低利率贷款能鼓励穷人,他们将成为这类机构的最佳客户,于是,教会一方面为大众提供一些基础性的经济刺激,另一方面又维持重利禁令。这些贷款多数是消费贷款,放贷业务也属于当铺性质。商业活动和最终的资本构成都发展缓慢,因为放贷不是基于能够带来盈利的创业理念,而是单纯为贷方提供合理抵押物。

石油输出国组织的石油热潮之后,人们对发展中国家放贷市场潜力的认知终于付诸实践。在此背景下,将理论落到实处的不是银行或其他传统意义上的贷方,而是一位曾经的大学讲师,他亲眼目睹了祖国的贫困。孟加拉国乡村银行(Grameen Bank in Bangladesh)创始人穆罕默德·尤纳斯(Muhammad Yunus)于2001年表示:“今天,如果看看全球的金融体系,超过一半的世界人口——超过30亿——不具备从银行申请贷款的资格。这真是憾事!”当时,他的银行已经大范围放贷给亚洲和非洲的穷人。这一行为的道德和经济问题不言而喻,同时又是历史遗留问题。这类小额贷款是否存在市场?如果有,它与消费贷款有何不同?

尤纳斯于1976年创建了孟加拉国乡村银行,该银行为非营利性机构,其宗旨是向贫困人口提供贷款。这与传统金融理论相矛盾。这类贷款提供小额运作资本,从而点燃借方的创业精神。金额从50~500美元不等,期限较短。这类贷款却遵循了伊斯兰原则,而没有对传统金融言听计从。孟加拉国乡村银行成为发展中国家的小额贷款楷模,从亚洲走向非洲和加勒比,最后抵达美国。该银行的理念独树一帜,在传统银行界可谓闻所未闻。“孟加拉国乡村银行的初衷在于,信贷必须成为人权的一部分。为此,银行将建立一种体系,让那些身无长物的人获得最优先的贷款权。银行采用的方法不是基于对某人物质财富的衡量,而是对其潜能的评估。银行坚信,芸芸众生,包括最贫困的人,也都有无穷无尽的潜能。”[353] 贫穷的借方还持有该银行的股权。

尤纳斯讲述了自己在祖国孟加拉国的一段体验,这是促使他帮助穷人避开高利贷的动力。他遇到一位卖竹椅的妇人,这位妇人不得不向放贷者借钱去购买所需的原材料。即便成功卖出竹椅,每天的收入是22分,而盈利只有2分,日复一日,她的生活状况没有任何改观,她永远摆脱不了放贷者。尤纳斯从这位妇人的村子里收集数据,发现42位村民欠当地放贷者的总金额约为27美元。[354] 他自掏腰包,让他们不再受制于放贷者。这次经历让尤纳斯认识到放高利贷者会阻碍经济的发展,并启发他思考直接借钱给穷人。这次事件让人回想起18世纪的伦敦,当时的仁慈博爱之士帮人还债,让借方及其家庭能够从债务人监狱中释放出来。

孟加拉国乡村银行的绝大多数客户都是女性,而且当银行业务在整个发展中世界普遍盛行之后,女性依旧是其主要客户。孟加拉国乡村银行主要是从人类学视角——而非政治立场——思考女性在多数发展中经济体中的地位。人们认为,较之男性,女性对自己现实生活的金融处境更加坦诚,改善生活的渴望更加强烈。另外还有一种得到验证的推测,即女性按时还钱的可能性更高,拖欠违约的可能性更低。很多女性在本族社会中遭受严重的压迫,理所当然地成为该银行的客户,因为该银行一直积极寻找社会最贫困人士作为自己的客户。孟加拉国乡村银行如此定位自己:“传统银行是富人的天下,而且以男性为主。孟加拉国乡村银行则由贫穷的妇女说了算。”

1976年,孟加拉国乡村银行通过其他银行开始放贷;1983年,开始独立完成业务;1976年,提供贷款约为7300万美元;2009年,年度总额已增加到87.2亿美元,在发展中国家的供应分支超过2500家,覆盖村庄数超过8.1万个。2009年年底,未偿还数额仅为7.92亿美元,换言之,绝大多数贷款属于短期,都能及时偿还。另外,同年年底,银行储蓄额达到6.5亿美元。除了提供生产性贷款之外,该银行还从事住房建设项目,1984年首次运作,建设房屋317间,到2009年,已超过68万间。女性客户人数从1984年的56%增加到2009年的97%,代表了835万位借方。[355]

2009年,孟加拉国乡村银行的贷款违约率约为3.5%。该比率相对较低,而其成功的关键在于要求借方出席每周借方例会,还款时必须本人将钱还给放贷官员,放贷官员会在全村来回访问。互助观念让借方成为银行的所有人,借方准时偿还债务,银行为他们提供持续性利息。最重要的是,根据银行的职业纲领,除非借方已经将上一笔贷款还清,否则禁止放贷官员提供下一笔贷款。

如果有人未能及时还钱,较之传统银行,惩处措施相对较轻。《古兰经》的“翻倍”禁令在该银行有关债务偿还的声明中清楚明了:“针对某笔违约贷款,除非有特殊情况,否则传统银行不会停止收取利息。根据贷款期限,某笔贷款的利息可能是本金的数倍之多。但是,不管贷款拖欠多久,孟加拉国乡村银行的贷款利息总额永远不会超过贷款金额。如果利息金额与本金持平,则不再收取更多的利息。”[356]

这种伊斯兰做法是基于类似于自然法声明的一种商业模式,不论是传统或其他意义上的银行,这都是前所未有的。自然,如果借方过世,债务负担不会留给后代,因为在债务的“生命”里,它们有张“人寿保单”,这是对债务人监狱和将未支付债务转给家人的反击。不幸的是,在其他一些从事小额信贷的机构里,保险观念却引发了一些令人生厌的做法。

尤纳斯的贡献为他以及他的银行赢得了2006年诺贝尔和平奖,他“为经济和社会由下至上的发展做出贡献”。事后,诺贝尔委员会坦诚,在颁发奖项之前,委员会曾仔细调查孟加拉国乡村银行和尤纳斯,以确保银行及其原则如外界所传那么干净透明、蒸蒸日上。颁奖之时,贫困国家数百家贷方机构已经引入小额贷款的做法,但大家并不是都抱着帮助穷人摆脱贫困的心愿。更令人好奇的是,美国也引入了该做法,这个国家一贯以来与极度贫困毫不沾边。小额贷款进入发达国家,其本质发生了改变,以适应更加精密、复杂的银行体制。

小额贷款引发的危机与变体不论非营利性质的小额贷款模式秉持多高的目标、取得多大的成就,其他一些小额贷款贷方显然是冲着盈利而来的,在发展中国家遍地开花。有了成功楷模,亚洲和拉丁美洲开始跟风效仿。目标崇高的贷方有了大批追随者,可惜后者是为了收取高额利息。

从表面上看,营利性的放贷机构与孟加拉国乡村银行的结构颇为相似,都有小组会议、按周偿还贷款、借方保险等。放贷官员在指派的社区来回寻访,每周与借方开会收取还款,在更加发达的银行市场,这些意味着额外成本,而且要由借方承担。这一想法使得小额贷款颇具诱惑力。在投资者看来,小额贷款既做到了大爱无私的利他主义,又能收取高额利息。然而,这种两全的结合并没有那么容易。

小额贷款诞生不久,贷款滥用便出现了。这类滥用问题已有数百年历史,而其在印度引发的穷人贷款问题成了首次出现的全国性危机之一。营利动机被认为是这类问题的罪魁祸首。21世纪的头五年,私人投资者瞄准了小额放贷,对高收益的渴求很快就破坏了放贷程序。 2010年,一家大型放贷机构在孟买证券交易所上市,筹集资金总额约为3.5亿美元。以传统银行的标准来看,总额可谓少之又少,但由于平均贷款额度约为200美元,因而能分解成大批量的贷款。

早些年这股浪潮的势头就已经不小了。很多主要的国际发展银行进入小额贷款领域,在自己已经开展业务的国家提供小额贷款。它们也是属于非营利性质的,但是,私人贷方却成了其竞争势力。对此感兴趣的欧美对冲基金为数有限,而小额贷方手上有充足的贷款资金。印度贫困人口众多,因而成了最佳市场。安得拉邦(Andhra Pradesh)是印度最贫穷地区之一,吸引了近75%的贷方。数量巨大的穷人是贷方的潜在客户,自然,最穷的地区也是最具吸引力的目标市场。不论依照哪种银行标准,小额贷方的增速都令人眼前一亮。2006年,小额贷方在印度的分支达到80家;2009年,分支超过1350家。其中,SKS金融公司(上市公司)在同一时期的年增长率为90%。[357] 收益之高令花旗银行眼馋,于是2005年,它也进入该市场。

贷方的惯常做法是收取30%的利息,这完全不是伊斯兰做法,而是传统意义上的收取利息的贷款。某印度小额贷款贸易组织的主席表示:“绝大多数人认为,这一利率对作为接受者的穷人不会带来什么帮助。”[358] 很多小额贷方还向那些尚未偿还别家小额贷款的妇女提供贷款,也不管她们是否有能力偿还。这就导致很多年收入约为200美元的妇女,背负的债务却是该数字的5~6倍,因此,她们几乎没有偿还债务的可能性。有关借方自杀身亡的报道层出不穷,这些人中,有的是贷方的投保人。很多时候,贷方会暗示她们,自杀是摆脱困境的出路。若某位妇女被逼得走投无路,只好自我了结,那么,贷方就能领到人寿保险金。安得拉邦的立法机构不得不出台法令,以监管小额贷方。法令一出,立即有人抱怨这将阻碍穷人的经济发展。20世纪20年代,美国提高重利上限时,也曾出现过类似的言论。

尤纳斯如此评价印度的小额贷款:“(印度)问题的症结之一在于,部分小额金融项目方向有误。它们将小额信贷视为谋利工具,完全出于一己之私。这破坏了那些对此事业坚信不疑的人的信任感。”[359] 但是,营利性贷方依旧大量出现,因为绝大多数潜在借方并不了解小额贷款机制。而且,这一现象也不局限于发展中国家。21世纪头十年末期,在美国开展业务的小额贷方约有250家,其中包括孟加拉国乡村银行美国分部(Grameen Bank America),该分部在纽约设有数个办事处,在内布拉斯加州奥马哈也有一个办事处。该银行在美国的贷款总量超过了其在发展中国家的额度,这也让美国银行家们注意到一个自己长期忽略的事实:本国部分人口很难甚至压根儿无法获得信贷。

2009年,美国联邦存款保险公司发布的一份报告揭露了这一现象。该报告指出,据估计,美国有7.7%(900万)的家庭“无银行账户”;17.9%(2100万)的家庭“未享银行服务”,人数约为4300万;总体算来,约有25.6%(大约6000万)的成年人属于这两类,占总人口约20%。[360] 在那些认为美国拥有全球最发达的银行市场的人看来,这些数字高得离谱,显然超出了预期。这组数据的出炉与早期小额贷款的成功几乎是同步的,前者正好可以为后者提供佐证,因为小额贷款正是面向那些被传统贷方忽视的人群的。

被归为“未享银行服务”的家庭使用了其他金融服务,包括发薪日贷款、当铺、支票兑现服务和退税预期贷款。其中,81%采用了汇票而非支票,16%使用了发薪日贷款和当铺,30%使用了支票兑现服务。他们多数是低收入人群,来自少数民族或移民社区,很多是有老有小的单身女性。[361] 很多小额贷方都有过往经验,妇女是小额商业贷款的最大人群,是美国“无银行账户”和“未享银行服务”人群的重要组成部分。

美国联邦存款保险公司的报告中并未提及这类替代性银行服务究竟收取多高的利息。发薪日贷款数十年来总是处于风口浪尖上,即便按照“二战”之后愈加自由化的标准,其利率依旧高得离谱,可是却能在绝大多数州的监管之下安然无恙。“未享银行服务”的群体偏爱发薪日贷款,每年约有11.4%的人使用该服务。“无银行账户”群体则最偏爱当铺,其中14.3%的人一年之中至少会光顾当铺一次,[362] 该群体认为发薪日贷款不切实际,当铺才是穷人最后的救命稻草,这和几百年前别无二致。

在1999年美国放松金融监管的影响下,21世纪之初,证券化和结构性融资发展起来,进而在传统商业银行体系之外催生了一个影子银行体系。信贷市场危机之后,该体系日渐式微,然而小额贷款却逆流而上,从而彰显出体制性市场不具备的复苏能力。信贷紧缩影响了传统信贷市场,很多银行小型企业客户急需信贷,而鉴于时局惨淡,银行又不愿放贷给高风险借方,因此,小额贷款在落后的金融环境中反而朝气蓬勃。小额贷款市场似乎无所顾忌,因为较之传统企业所有者,其客户的需求是根本性的,并且借钱金额不足以吓跑潜在贷方。

尽管按照其他商业银行标准(信用卡贷款或许是个例外),美国的小额贷款利率偏高,但是比起当铺和发薪日放贷者收取的利息,这完全是小巫见大巫。单是这一点就吸引了那些渴望获得运营资本的小企业创业者。2007年年末,信贷市场危机袭来,美国小额贷款利率仍旧低于信用卡利率。信用卡往往是小企业的资本源泉,危机升级后,信用卡公司开始提高利率,很多小企业受创,只好关门歇业。

美国的小额贷款很快就演变成了小型企业贷款,具体说来,这是指金融机构面向小型企业提供的低于10万美元的贷款。很多贷方都提供此类贷款,但最热衷于此的是信用社和储蓄机构。与亚洲小额贷款的激增相比的话,其增长只能算是差强人意。2008年年中,美国的小型企业贷款总额为1705亿美元,增加了6.8%(约108亿美元),但是截至2007年年中,其增长率为9.4%。总量增加也是多亏了信用卡发卡机构不断推广小型企业信用卡。[363]

替代性贷方的普遍性也反映出此类服务的需求量。其支持者提出,降低替代性贷方的实际利率会迫使他们退出市场,因为他们无法为放贷风险获得补偿,这将导致“未享银行服务”和“无银行账户”的人群遭遇巨大的服务空缺。贷方及其支持者们总是将人数众多的发薪日贷款客户搬出来,以此说明自己对于这一群体的重要性——没有他们,贫困的工人阶级压根无法获得信贷。不过,绝大多数发薪日贷方不承认自己的放贷行为,唯恐违反了各州的《重利法》。发薪日贷款首次面向贫苦工人放贷早已经是一百年前的事了,但此番论述依旧很有分量,而且他们几乎不提及另一个事实,那就是其高额的利息让穷人改善困境几乎是痴人说梦!穷人不可能借此加入享受传统金融机构银行服务的广大群体中,正因此,小额贷款在美国银行业有了立足之地,但是唱主角的仍然是消费贷款。

美国的小额贷方提供给借方的贷款额度普遍为500~30000美元之间,期限为六个月到五年不等。利率区间从个位数跨越到约15%,但是有关放贷率的数据收集却零散不一。多数贷款发生在2007年之后的信贷危机时期,而且并非全部面向低收入群体。很多贷款是针对那些失业人员的,他们下决心要开拓出一方事业,可是由于小型企业信贷的普遍缺乏,他们无法从银行那里申请贷款。除了私人贷方之外,美国小型企业管理局(Small Business Administration,简称SBA)也居中协调小额放贷机构,为选定的贷方提供资金,然后再由这些贷方贷款给借方。

美国的小额贷款与最初的小额贷款原型存在质与量的差异。该国600家小额贷方中,尽管很多出于非营利目的,但有不少与银行挂钩的大型机构明显是为了盈利。美国小额放贷历史不长,然而比起发展中国家,其违约率更高,自然,贷款额度也更大。那些被认定为小企业家的人群中,只有不到1%是其真正客户。美国小额贷方也舍弃了银行与客户之间的每周私人会议,而这种会议在发展中国家已经非常成功。[364] 在美国的绝大多数机构性小额贷方看来,四处奔波的贷款官员只会增加业务成本,需竭力避免。

发达工业化社会的小额贷款观念折射出很多潜在借方在申请信贷时所面临的困境。那些信用历史不足或不甚理想的创业人士需要信贷,起先这有助于推广小额贷款理念,同时也让银行发觉小企业贷款大有可为。但是,小额贷款的不少原始做法却在美国一路碰壁。孟加拉国乡村银行等组织所采用的亲手实践式做法对于美国贷方而言过于蠢笨,成本太高,后者早就习惯了高速交易,同时要和客户保持一定距离。

原始模型在面对渴望贷款的单个穷人时大获成功,然而面对利润为先、借方在后(如果还考虑借方的话)的其他机构性贷方,该模式就黯然失色了。

小额贷款原型和其后续变体还存在许多本质性差异。对前者而言,历史是一面镜子,借钱额度一定要务实,要考虑到这笔资金究竟能带来多少收益。借钱偿还其他债务不受鼓励,但难以执行,因为很多发展中国家的过往记录实在糟糕。通过人寿保险,债务不会留给下一代,如果原借方去世,债务将会终止。这是因为,债务人监狱以及把债务留给子孙后代的漫长历史让小额贷款的推动者意识到,要想帮助贫困国家实现经济现代化并提高生产力,就必须杜绝此类行为。

根据西方银行模式,历史无足轻重,现值才是王道。于是,小额贷款及其体制性同行,即伊斯兰金融,都对西方金融做出了回应。银行在欧洲已成长了三千年(在美国则相对短暂),然而其悠久的历史却往往被扭曲变形,无法回答放贷和利率所提出的许多基础问题。发达国家已经有了成熟的信贷,大大改善了人们的生活水平,但也造成了令人目瞪口呆的周期性盛衰变化,经常将先前的经济进步打回原形。小额贷款的创立者和伊斯兰金融的创建者们竭力通过以伦理道德为基石的放贷体系来规避这些问题,从而共担企业风险,同时对宗教原则循规蹈矩。而在西方社会,早在两百年前,面对当时不断增长的人口,经济发展不可或缺,金融业就已经在和伦理道德的战斗中大获全胜。

第8章 消费债务革命Chapter 08

偿债能力应该是个简单明了的金融概念:资产大于负债,则具备偿债能力;反之,有破产危险。

——金融危机调查委员会,2011年

本章导读美国各州《重利法》日渐式微,这折射出自20世纪70年代以来人们对债务的态度变迁。人们不再对债务避而远之,消费文化已经用“信贷”将其取而代之。借方能从贷方那里获得多少信用贷款,体现出的是借方的地位。借钱不再被认为是颠倒借方生活方式和未来前景的潜在破坏工具。债务快速积累,这意味着,消费者要么在借钱时对自己将来的收入前景胜券在握,要么就是购买了自己一无所知的金融产品。

金融理论和政治意识形态协力合作数十载,人们对绝对利率水平的担忧已经退居二线,因为实际利率远比绝对水平重要。根据投资组合理论,低评级债务也能提高固定收益组合的回报,这一开始就让低评级债务的登台变得名正言顺。证券化让信贷一路畅行,尤其是对于传统银行界之外的机构——这类机构被统称为“影子银行体系”。通过理论模型预测机构破产已经有了极高的准确度。债务不再是金融原始丛林里的怪兽,而是另一种金融工具。

20世纪末期和21世纪初期,贷款利率不再像过去那样充满争议。在美国,信贷可以说是遍地开花,以至于所有人都有信贷额度,当然代价不菲。诸如次级信用卡、发薪日贷款和当铺贷款这类普遍信贷产品,高额利率在所难免,人们的预设是借方对收取利息的缘由心知肚明。人们不认为高利率会造成任何伤害,而是因为信用评级低于标准水平,业务成本增加了。高利率对企业融资而言是理所应当的,但对不确定性更加常见、潜在波动性更高的个人融资而言,则另当别论。

发展中国家对古老的“以邻为壑”策略一清二楚,美国却视而不见。“美国梦”以及“释放住宅股权”等营销术语在消费者、政府和企业层面引爆了借贷浪潮。基于对未来收入的预期而借钱成为流行做法,大家前仆后继。20世纪20年代,贴现未来预期收入首次亮相,之后就成为企业惯例,在消费者中也越发盛行。问题不言而喻——对于很多公司而言,预期未来收入会激增或许可行,但对于个人而言,往往会过于乐观,出现不切实际的高预期。这是因为,绝大多数公司必须将其负债对资本、盈利对利息的比率维持在合理水平,以保持良好的信用评级,而那些将便捷信贷视为某种仪式性过程的消费者则是另外一番景象了。政治对这种思维起到了不可估量的推波助澜的作用。

20世纪90年代开始出现债务泡沫,英、美两国都未能幸免。传统上,这两个国家对负债态度大为不同,这主要是因为人均收入和财产价值存在天壤之别。英国参与信贷博弈的时间晚于美国,在20世纪80年代,英国只出现了信用卡以及高额的按揭杠杆借贷。数据显示,为了按揭购买房屋,普通英国人的贷款金额是其薪水的3.5倍,这与2001年之后普通美国人的按揭负债相去不远。[365] 英、美两国对于信贷的自由化态度有着共同的根源,几乎可以追溯到近三十年前,不过那个时候,贷款金额是其年薪的2.5倍,换言之,两国人民把两年的全部收入都投进了按揭债务。

“二战”之后,较之于美国普通家庭,英国普通家庭的储蓄率增加,居民债务率下降。到了20世纪80年代中期,美国的繁荣变得更加难以捉摸,消费信贷难以申请,按揭比往日下降了20%,支出不再是全民的乐趣。英国的态度有所改变,美国的态度则更加固化,其缘由在于20世纪80年代初期和中期的撒切尔(Thatcher)革命。这一政治意识形态方面的重大改变成为大西洋两岸政策制定者采取温和策略的根源。结果,消费、借钱和投机出现了自20世纪20年代之后的最大涨幅。

20世纪70年代末和80年代初,英国陷入了劳动和政治困境,玛格丽特·撒切尔积极应对。她言简意赅地描述了自己的经济和政治理念,号召“人人有自愿工作的权利、有花自己收入的权利以及财产权;国家服务人民而非主宰人民,这是英国的遗产”。这些目标与罗纳德·里根(Ronald Reagan)总统所倡导的美国理想大同小异。里根及其支持者们坚持重新推行部分新政改革措施,政府干预经济和私人事务。保守党认为,撒切尔所面临的经济窘境,是多年来工党政府一味迎合贸易工会的恶果,而里根必须面对的,是与上届民主党政府的意识形态差异——共和党坚称,民主党政府是利率和滞胀一路飙升的罪魁祸首。

里根总统背后的顾问是米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)[366] ,他是总统经济政策顾问委员会(President’s Economic Policy Advisory Board)成员。1981年,该委员会由一群政府外部专家组成。

弗里德曼推崇自由市场经济,号召以市场自我监管和个人倡议取代强势的中央政府,颇有名望。这种理念与其他自由市场经济学家和金融专家的观点完美契合,他们不少人的学术思想对债务革命起到了推动作用。20世纪80年代中期,放任型的经济政策已经大行其道,进而刺激了影响深远的股票和债券市场竞争,也左右了未来二十五年的社会经济政策方向。自由市场脱颖而出,监管市场黯然退场。

中世纪以来,利息所遭受的恶言恶语绝大多数可归咎于消费或消费者贷款。商业贷款往往不受《重利法》的限制,在19世纪以前鲜少被论及。因此,殖民时期《重利法》强制执行,19世纪人们对此议论得热火朝天,冲突在所难免。这类限制是指向个人还是商业贷款?两者是否采用同样的标准?企业增长,变成股份有限公司,这些自然但棘手的问题变得越发紧迫,可是绝大多数都悬而未决,因为很多地方政府要么觉得它们不足挂齿,要么只是对消费者利率说得天花乱坠。

从19世纪开始,负债和资产市场密不可分,对美国而言尤其如此,但大家对此漠不关心。股票市场一落千丈,但由于企业收入的流失,或无法维系的市场泡沫等因素,其与债务的关联被置若罔闻。但是,从威廉·杜尔那个时代开始,每一次市场恐慌都证明,负债潜伏在暗处。投资者认为,比起股权,债务工具更加保守,因此,如果连更保守的工具都开始陨落,投机也就为期不远了。

2007年金融危机前前后后数年间,较之先前数十载,监管相对宽松。金融理论的发展与后里根时代的自由市场意识形态完美契合,为生机勃勃的股票牛市以及强劲的债券市场奠定了基石。但是,以往的市场证明,低收益债券资金成本较低,导致很多借方欠债增加。政府、企业和消费者层面的杠杆借贷越发严重,这将对资产负债表构成威胁,但由于利率一直处于历史低点,掩盖了杠杆借贷的危险。

自《格拉斯-斯蒂格尔法》[367] 之后,美国的商业银行和投资银行各行其道,为金融市场创造了相对平静的时期。伊利诺伊大陆国民银行和佩恩广场银行这类银行危机虽有发生,但是控制之下并未殃及池鱼。20世纪80年代发展中国家所遭遇的危机充分暴露了银行监管的缺点,但大型放贷机构安然无恙。它们当前面临的最紧迫问题是,采用哪些手段让自己远离商业银行、更靠近投资银行,绕过《格拉斯-斯蒂格尔法》的规定,探索盈利更多的非银行业务?这一趋势所体现的不是危机,而是银行的灵活性,它们懂得适应不断变化的市场条件。在这方面,监管部门没少出力。

1987年,艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)担任美联储主席,自此,投资银行和商业银行彼此隔离的状态渐渐改变。接下来的十年里,商业银行只要依照某种程序,就可以收购投资银行,银行控股公司从投资银行业务中获得的收入不得超过总收入的特定百分比。银行控股公司吞并小型证券商号,这让《格拉斯-斯蒂格尔法》承受的压力与日俱增。虽然企业证券和控股公司的银行业务没有瓜葛,但随着它对总体盈利的贡献越来越大,更多的人希望废除《格拉斯-斯蒂格尔法》。

到了20世纪90年代中期,法律构建起来的分隔墙几乎荡然无存,这已经是不言而喻的事实。但那些翘首期盼废除监管的人恨不得将其彻底连根拔起,以提高银行本质的共同性。这一情况与20世纪20年代崩溃爆发前的情形如出一辙。

1997年,有人提议兼并旅游者保险公司(Travellers Insurance)和花旗银行,此事对《格拉斯-斯蒂格尔法》是一大考验。

格林斯潘领导下的美联储批准该提案,这是20世纪30年代初期以来,保险、证券和商业银行业务首次聚首。即便是在两次世界大战之间,保险都还不属于此列,因为各州在20世纪头十年要求保险和银行互不干涉。这有效地把投资银行家拒之门外,无法插足人寿保险公司的投资组合,而这类公司是企业债券的主要买方。但是,在撤销管制的年代里,人们认为,如果通过业务融合能提高收益,并成功控制风险,那么泾渭分明的隔离毫无必要。

美联储给兼并合作各方两年时间,好让其联合业务能够成功运作起来。1999年年底,美国国会伸出援手,通过了《金融服务法现代化法案》(Financial Services Modernisation Act),让银行“新世界”变得名正言顺。该法承认了新型金融控股公司,从而取代了原来的银行控股公司。新型控股公司可以涵盖任何一种金融服务公司,将过时的限制一扫而光。新型扩大版银行可独自从事传统商业银行业务、证券承销和交易、保险以及自营交易。新型银行将接受多方监管,这取决于它的业务组合。

和以前一样,新局势下的风险依旧显而易见,但此时它们聚集同一屋檐下。银行除了要面临自己一贯以来的放贷难题,还要顾及股票市场的反复无常。衍生品又额外增加了一层风险,因为很多衍生品是基于信贷、固定收益、股权和商品的。二十年前,在第三世界债务危机期间,银行必须控制对某一国家的风险,避免短期放贷重复,这严重破坏了其资产负债表。此时,过度贷款风险再度现身,且将以任何形式出现,而不是仅限于贷款的信用风险。

20世纪90年代,人们对风险概念的讨论较之以往更加热烈。脱胎换骨的银行面临更多的风险,但人们也越发坚信,银行内部的风险管理人员能高效地控制风险。这种想法如此普遍,以至于很多银行和市场业内人士都深信金融体系本身的灾难性风险微乎其微。这就是统计学上所说的“肥尾(fat tail)效应[368] ”。人们认为,尽管任何事情都会以这样或那样的方式上演,但如果超出正常分布——即肥尾,或者更常见的说法是“黑天鹅事件”——那就压根儿无法预测了。“二战”之后,在官方放宽对金融体系监管之前,“黑天鹅事件”鲜少出现,而1987年股票市场崩溃之后却频频上演。那次市场崩溃就是其中一例,几年前的伊利诺伊大陆国民银行陨落也是一例。知名对冲基金长期资本管理公司所遭遇的困境,以及21世纪初期安然公司(Enron)和世通公司(WorldCom)的窘境,都是发生在放松监管之后,这就证明,曾经的稀罕事变得越来越频繁了。从大萧条到1980年之间,这类事件并不多见。

最严重的金融危机要数20世纪80年代第三世界债务危机。欧美银行资产负债表一蹶不振,国际清算银行制定了更加严格的资本适足要求[369] ,也就是巴塞尔资本协定(Basel 1)。根据该协议的要求,银行资本在其贷款组合所占百分比必须维持在8%。股票和优先债务是基础资本的主要部分。接下来的十五年间,很多银行都进行了游说,希望采用另一种根据风险进行调整的资本计算方法,即风险价值法(value at risk,简称为VAR)。资本适足要求将按照银行某时间段的平均市场风险设定百分比。银行向监管部门上报各自的负债情况,监管部门则将监控银行的资金头寸。较之原来的巴塞尔资本协定,该方法在规定资本程度上更加公平合理,因而得到了绝大多数监管者的认可。这套制度被称为新巴塞尔资本协定(Basel 2)。

新巴塞尔资本协定将多家银行的资本程度降低至旧协定的一半或以下。银行采用风险管理技术,让监管者认为,正常情形(正常分布)

下,市场发生“黑天鹅事件”的概率微乎其微,大约只有1%。结果资本要求变得更低了。

理论上,1999年之后,“黑天鹅事件”不太可能在宽松的新金融环境中发生。但是,美国银行界先前并未经历过的一种体制因素将带来阴影,撼动上述“1%的理论”。类型众多的银行和金融服务全部聚在同一屋檐下,“黑天鹅事件”的可能性百分比将会增加。按揭市场的各类事件不再孤立,由于掉期和证券化,衍生品市场和债务市场的风云都将与按揭市场相互关联。任何一个市场都存在1%的发生“黑天鹅事件”的可能性,而随着市场界限越发模糊,可能性是否会增加呢?

银行家的“浮动管理”艺术针对重利禁令的一个主要批评是,如果这类禁令依旧重要,监管者自然会重新贯彻。然而真正的问题在于,美联储管理着货币的供应,名义利率无人在意,人们认为这种管理比绝对利率水平更重要。这种疏忽使得利率上升到曾被认为是重利的水平。

数百年来,关于利率的争辩往往以政治或道德为中心。曾几何时,人们认为必须给利率扣上条条框框,而18世纪出现的早期货币量化理论给这一观点带来了冲击,并提出决定利率的应该是流通的货币额度,而非关于公平公正的道德论调。进入19~20世纪,重利上限面临着挑战,相关争辩趋于实际化。有关经济效率、资本获取以及自由市场理论都将与高利贷相关的争论打入了冷宫。金融机构挣了太多的钱,这被那些义正言辞地说利率争辩大有用处的人看作是利息收入。当中央银行和监管者决定刺激或压缩信贷时,他们更依赖的是流通货币金额,而非借入利率。如果他们在意供应,那么需求问题将迎刃而解。较之信贷供应和总体经济条件,利率水平退居二线。名义利率的重要性终究赶不上实际利率,即便信用卡贷方收取的实际利率超过25%。

此番言论部分内容是以市场为导向的。监管者顾虑的是货币市场的利率,而非金融机构向散户客户收取的利率。只要合理公布利率,客户就能选择最适合自己的利率。信贷申请以及消费者生活方式都有成本,这与试图执行任意最高利率的监管者毫无关系。除非涉及到高利贷犯罪,否则市场效率才是重中之重。就连“贷款鲨鱼”这个术语都与先前的“利滚利”和“翻倍”一样,渐渐淡出人们的视野。银行和金融服务公司采用信息科学和电脑遮掩了实际利率,从而给自己赚取的收入蒙上了面纱,非金融服务行业人士对这些技巧几乎一无所知。

“浮动(期)”就是其中之一,这个专业术语几乎只有银行家才知道。早在数百年前,这套做法就为人所知,在墨西哥战争的干交易契约中就成功使用过,近来又被用于解决国际金融交易。浮动期是指支票签署和支付两者之前的时间差。一般而言,浮动期利于支付方,有损于收款方。19世纪末期,美国运通成功运用了浮动期。当时,该公司推出旅游者支票,结果成了很多金融服务公司效仿的楷模。如果管理得当,浮动期可用于货币市场并赚取收入,直至提交支付汇票并最终结算。20世纪末期,支付和结算愈加发达,浮动期缩短,但它仍旧有钱可赚。如果某笔支付结算延后,哪怕只是滞后一两天,仍然可以从中获得利息。

就更高层面而言,美联储和其他中央银行政策制定者的一大议题是“联邦储备浮动”。联邦储备浮动是指,在支票结算之前,浮动金额对货币供应造成的影响会一直体现在双方银行机构的资产负债表上。此类双重计算会模糊流动的货币金额,从而阻碍货币政策的贯彻执行。降低浮动成了一个政策目标,并在不同阶段得到落实。

现代社会对浮动的管理反映了负债和还债之间的传统冲突。假设承租人每月的租金要在当月第一天支付,而这天恰逢周六,那么即使他的支票账户上没有充足的资金,他也可以安排当天支付,因为支票存入房东账户所在的银行最早也要等到下周一,结算恐怕还需要(至少)两天的时间。这就意味着,这笔资金不必在周三前存入现金账户中,换言之,支付方有五天的浮动期。从双方对持角度而言,承租人希望延长浮动期,而房东则希望尽可能缩短浮动期。

对这一过程的掌控能力取决于银行的体制结构。如果支付方和房东的账户在同一家银行,结算时间将变成零;而如果是两家银行,且均为美联储成员,这一过程要花上好几天;如果一家是美联储成员,另一家是州特许银行,所需的时间将更长。浮动管理成了一门艺术,在华尔街尤其如此。证券公司不少散户客户从账户中提取现金,他们往往会发现支票来自远在东海岸的一些小型银行,一般是是中西部或西部地区(采用“交通浮动”)。刻意错开结算是为了尽最大可能延长证券公司的资金浮动期。

企业财务部门对浮动期了如指掌,但如果个人想利用浮动期来支付账单,则将提到一个老问题——债务人是否被允许推迟还钱,即便时间极短?有一种称为“空头支票”的非法模式,出票人明知没有充足的资金,但还是借助某个暂时性的交易而签署支票。简单来说,支撑支票的只有空气。

在各项措施中,电子银行和电子支付降低了美联储每年要结算的支票数量,对未支付浮动额度的影响最大。直接存款和网上银行一经推出,就大大降低了浮动,但银行的某一高利息领域一如往昔,即发薪日贷款依然取决于转手的传统支票。这再次显示,面向边缘公民的金融服务仍存在高额利率,且还被伪装成了某种费用。二百三十年前,大卫·休谟就表示,高利率是社会不公平的产物,亚当·斯密认为,低利率是经济健康的果实。“无银行账户”和“未享银行服务”的群体从广泛层面证实了这一假设仍旧成立。

为了减少浮动,美国国会于2003年通过了《21世纪支票交换法》(Check Clearing Act for the Twenty First Century)。在刚开始的几年里,浮动增加,利率作为潜在浮动数字居高不下,个人和机构都企图延长支票结算从而赚取机会收益。这部法律遵循了近期的银行浪潮,但是,公众使用支票的情况急剧减少,而信用卡和网上银行的使用却与日俱增。付款机制快速进入个人操控阶段,美联储的结算开始减少,更多是在私人领域完成。

不过,单凭经济理念不足以解释20世纪90年代和21世纪初期的债务现象。21世纪债务危机爆发之前,贷方将房地产贷款和消费者贷款混在一起,跨越了两者之间自古以来的界限。接踵而来的问题,为自古以来沸沸扬扬的利息和重利之争,填上了最后一章。就多个层面而言,两者的结合让争辩回到了原地。有关负债的古老思想历经三千年沧海桑田,依然被证明是言之有理的。传统战胜了现代金融,不管如何包装或推销债务,使其听起来不是负担而是荣耀,但事实证明,债务就是债务。

疯狂的房屋买卖在一个传统债务的衍生品中,我们就可以为上述真理找到一个最佳案例。新型债务产品包括房屋净值贷款(home equity loans,简称HEL)[370] 和房屋净值信贷额度(home equity lines of credit,简称HELOC)。再加上不断增加的信用卡债务,引发了前所未有的消费热潮。从2004年到2005年,消费对美国国内生产总值的刺激上升到78%以上,换言之,很多钱都用在了消费支出上,以及支付信用卡欠款。根据美联储一篇有着艾伦·格林斯潘共同署名的报告称,从1996年到2006年,近8亿美元的房屋净值贷款用于支付消费者债务,包括支付信用卡、分期信贷等各类贷款,以及住宅修缮和教育开支。很难计算单支付信用卡债务的总额,但是,2006年年末,美国总债务额为30500亿美元,信用卡债务在整个欠债总额中的百分比有所减少,略微低于3%。[371] 此时,谨慎消费将转变为“食人消费”——利用房屋净值偿还无担保的信用卡债务。[372] 简言之,用不动产为消费埋单。

得益于火爆的住房市场,消费者充分利用不断上涨的房屋净值“兑现房屋资产”(按揭银行家总是这么说)。但是,房子的实际净值百分比并没有因为这些二次贷款而增加,反而在不断下滑,被更多的债务取代。本来,只要住房市场的交易一直上涨,这种策略倒也勉强说得过去。但是,绝大多数房屋净值贷款所依赖的基础是可调整的,如果贷款利率保持涨势,或者房地产市场裹足不前,这种策略就有可能适得其反。次贷危机爆发时,房屋价格猛跌,很多房主借钱所依赖的增加净值就这样遭到了侵蚀。

房屋净值贷款和美国自20世纪20年代就开始采用的二次抵押贷款颇为类似。起初,二次抵押贷款是为了增加传统住宅抵押,它离成熟还有几年的路要走。原来的二次抵押贷款只用于特殊开支,而且和作为抵押品的房屋有着明显的关联。房屋净值信贷额度也是如此。不过,房屋净值信贷额度不是用于一次性的特殊开支,而是只要房主缺钱花,就可以从中反复支取,金额或大或小,每用一次,房屋净值就相应减少。高频率几乎是毋庸置疑的,因为绝大多数房屋净值信贷额度都牵扯到信用卡或支票签发。

这些看似简单的信贷渠道造成了广泛的影响。房地产贷款与无担保的消费贷款混在一起。讽刺的是,高利息、无担保的债务以更低的利率再次融资,而在实际利息支付中省下的钱掩盖了一个更严重的问题——债务增加,净值减少,这就意味着,一旦房主的抵押贷款违约,房屋就会陷入危险。消费贷款和房地产贷款的直接关联已经建立起来。

交易产生在乐观主义和实际的利息费用之间:房主坚信抵押贷款能维持良好的状态,同时支付高额的消费贷款利息又招致额外的债务。

这一现象标志着消费者信贷产品首次跨越了不动产投资的界限。个人能获得本人资产负债表上的净值,而且还将其作为现金来源。只有当房地产价值不断增加或保持平稳时,这种平衡关系才得以维持;一旦房地产价值下滑,就会威胁到很多房主的资产负债表,也会改变储蓄和投资的动态关系。

20世纪末和21世纪初的一段时间里,房屋所有权稳定增加。1900年,大约47%的美国人拥有住房,1950年增加到55%,2000年约为67%。[373] 2000年之后,税收优惠让不少人购买新住房,尤其是免除资本增值税之后,很多房主购买房屋是希望快速卖出。这引发了20世纪20年代之后前所未有的房地产投机。纳税法起到了不可估量的推波助澜作用。房屋抵押贷款一直保持了所得税减免政策,这也包括房屋净值贷款利息减免。如果考虑所有因素,那么房地产是“二战”之后最有利于个人的投资。尽管在同一时期,房地产和股票的对比无处不在。但是,绝大多数个体在经纪人那里没有账户,对股票市场只能是浅尝辄止,房地产成了他们主要、而且往往是唯一的投资。数十年来,房价稳如泰山:它们象征着一种能带来住房、享受免税,甚至使资本升值的投资活动。

传统上,房地产借贷是基于成熟的银行实践。潜在房主必须储蓄20%的房屋首付,按揭为年收入的2.5倍。这得到了政府赞助企业的大力支持,它们对可能从贷方那里购买的按揭类型制定了自己的标准,对于大多数潜在房主而言,这是惯常的、正统的按揭——十五年或三十年的债务,外加固定收益支付。另一个选择是可调整利率抵押贷款(ARM),它涉及控制利率最高额度和最低额度的上限和下限。这类标准的贯彻说明,很多没有达到标准的潜在房主在金融工具的选择上极其受限。

1 9 9 0 ~1991年经济衰退之后,按揭市场重整旗鼓。1993年,按揭多达1万亿美元。1994年,该数字下滑至7500亿美元左右,1995年跌至5000亿美元左右。[374] 到了20世纪90年代中期,部分银行能提供20种不同类型的按揭,而就在十年前,它们的按揭服务只有3种。除了十五年和三十年的惯常按揭之外,还有可变抵押贷款、小额分期抵押贷款以及混合抵押贷款。负摊销贷款往往和小额分期抵押贷款密不可分,或许五年后,根据某个较低的优惠利率,按揭就能再融资或全部付清;但是,宽限期内增加的利息都要算进未偿还的额度中,从而加重了房主的债务负担。

房主不得不面对的最棘手问题是可调整利率。20世纪90年代末期,可变利率按揭贷款听起来简单,但却掩盖了很多将来会招惹麻烦的特点。周期性调整所依赖的基准利率令人云里雾里。那二十年间,按揭持有人的债务要根据期限不同的伦敦银行同业拆放率、财政部票据利率、商业票据、基于优惠利率的公式等进行调整。最高利率和最低利率让消费者能够预测风险区间。如果按揭利率的上限是8%,下限是4%,那么房主就能知道风险范围,也能估算出支付的美元价值。[375] 贷方一如往日地固守着相对严格的标准,要求借方支付超过10%的定金,并且要对其收入进行核实。按揭援助机构和贷方强制执行的这些标准为房地产市场带来了一定的平稳性,可惜只持续了短短数年。20世纪90年代末期,这些标准开始放松,附带了各种新奇特征的可变利率再度成为棘手难题。出于政治压力,潜在借方越聚越多。

1990年,数家波士顿地区银行开始为每户收入低于25000美元的低收入家庭提供按揭贷款,由此掀起了一股新浪潮。这些按揭贷款是以固定和可调整利率为基础的。此举是在向社区激进团体俯首称臣,这类团体为了使低收入居民获得更多的住房信贷而摇旗呐喊。另外,部分压力源自被抱怨数年之久的一种按揭放贷行为,即“红线”,这主要是在贫困的少数民族社区实行,鉴于这类人群的种族构成或低收入情况,银行普遍将整个社区划分到红线之外,拒绝为他们提供按揭贷款。但此时,贷方臣服于重压之下,开始为这些低收入家庭提供按揭贷款,同时也为自己增加利润打开了一扇新大门,因为较之传统的按揭贷款,这类按揭贷款的利率显然更高。

政治层面,联邦政府向银行施压,必须为所在地区的中低收入家庭提供更有效的银行服务。1977年通过的《社区再投资法》(Community Reinvestment Act)要求联邦银行监管者按照固定时间评估银行对社区的服务质量。这催生了1994年的《瑞格尔社区发展和监管改进法案》(Riegle Community Development and Regulatory Improvement Act)。两部法律要求贷方尽最大所能鼓励少数民族购买住房,同时要求银行向联邦监管机构上报成效。只要放贷者能从各自监管机构获得高分,至于提供的住房贷款实际质量如何,那是无关紧要的。可以说,这两部法律为2007年的次贷危机铺平了道路。

2001年,两家按揭机构——房利美和房地美——开始购买次级按揭贷款,并将其证券化,在这之后,证券化发生了出人意料的转变。前三十年,这两家机构出于证券化目的购买抵押贷款时,一直遵循着相对保守的模式。但是,1999年末,由于《格雷姆-里奇-比利雷法案》(Gramm-Leach-Bliley Act)[376] 的管制放松,国会和游说团体对这两家机构不断施压,尤其是按揭行业,纷纷要求提供中低收入按揭贷款。两家机构的政治压力越发巨大,决定顺从大势,而这将对该行业以及市场带来巨大的灾难。

税收法规也对按揭热潮发挥了不可小觑的助长作用。1998年的《纳税人减税法》(Taxpayer Relief Act)规定,购买房屋时,如果单个纳税人花费的金额达到25万美元,一对夫妻花费的金额达到50万美元,则资本收益减免额度将有所提高。这是有史以来主要居所获得的最高免税额度,但有规定,前五年中必须有两年将其作为主要居所。对老法律进行的改动为不少个体在纳税上带来了好处,很多人在卖房之前就已经长期拥有该房子。而对于那些想着两年后就能赶紧卖掉房子从而大赚一笔的人而言,这也是一个难以抵抗的诱惑。[377]

万事俱备,按揭热潮随之诞生,直到2007年爆发信贷危机才偃旗息鼓。纳税优惠、宽松的放贷标准以及欣欣向荣的股票市场联合作用,为美国房地产价格迎来了亘古未有的最高涨幅。2000年之后,按揭贷款成倍数增长,人们买卖房屋几近疯狂。与此同时,信用卡债务也在增加。截至当时,证券化为住宅型房地产市场带来了巨大盈利,让泡沫两头不断膨胀。

政府赞助企业为按揭贷方创造了源源不断的资金流动,进而将循环信贷概念引入了按揭市场。私营证券化接踵而来,为流动资金注入新血液。传统上,银行提供按揭并记在账上,直到债务还清为止。而此时,银行通过证券化换来现金,而且能提供更多的按揭贷款。唯一能预防银行在提供按揭贷款时放宽标准的,是住房援助机构的要求——它们只购买依照自身机构准则所提供的按揭,这些准则涉及到定金、按揭保险等。如果这类机构不参与其中,或者放宽标准,整个过程将面临巨大的压力。

一旦“面向人人的抵押贷款”概念变成一种体制,循环按揭信贷就会对市场造成灾难性影响。这种传染病以借方令人质疑的可信度为源头,直接殃及援助机构和证券商,它们将有抵押债券销售给债券持有人。很多外国投资者,包括欧洲各家银行、主权财富基金和对冲基金,它们都持有这些有抵押债券,因为较之普通债券收益,这类债券收益之高令人难以抵抗。违约之风席卷而来,所有行业无一幸免。由于可变利率抵押贷款的重置跨越时间段,取决于按揭最初的提供时间,因此,这阵风越刮越猛。这就决定了次贷危机光穿透整个体系就花了数年时间。

2003年之后开始出现的一个主要问题是替代按揭产品(alternate mortgage product,简称AMP)的广泛使用。这类按揭极为诱人,首次利息支付偏低,本金偿还往往也会推后几年。替代按揭产品让按揭持有人认为,自己占了低利率便宜,而用不着在之后某个日子重新计算按揭,后者往往会出现令人不愉快的事情。美国政府责任署(Government Accountability Office,简称GAO)分析了这一趋势并得出结论,“根据按揭统计数据,相比以前,贷方为信用度和财力更低的借方提供替代按揭产品。新诞生的这些借方中,有人为了避开每月更高额的支付,在再融资或销售住宅上将面临更大困难。尤其是如果利率不断上涨,或者,由于他们每月仅支付最低还款或住宅没有增值,从而导致其住房股本开始下滑的时候,难度更大”。[378] 警钟虽然敲响了,但是无人行动。

2007年8月,次贷危机爆发,而在此之前,住宅按揭市场就困难重重。2007年年中,超过一百万的按揭出现违约,该数字还在不断上涨。政府责任署指出,利率上涨是主要根源。绝大多数受害者是申请某类可变利率按揭贷款的屋主。2004年和2005年,短期利率的边际增长对可变利率按揭贷款造成压力,而之后的重调利率随之上浮。利率上涨和违约增加也让人们留意到素来被忽视的很多业内做法。政府责任署表示,放贷行为不当、收入审核欠妥或压根儿没有审核以及贷款文件不齐全均是问题根源。[379] 责任署还指出,利率问题将在2007年年末和2008年引发更多的止赎权问题,结果一语成谶。

证券化影响了信贷市场危机以及随之而来的金融崩溃,这一作用不可小觑。人们公认,一开始,很多次级按揭就不应该出现,然而证券化却为它们打开大门。穷人没有收入,仅靠福利支票糊口,他们是如何获得按揭的?为何放贷标准如此宽松?对于信用卡,住宅贷款一旦申请下来立即就证券化了。原始贷方不会将它们留在账上,因此各种利息往好了说不过是转瞬即逝。由于贷方不必将其记入账上,他们也犯不着遵守严格的放贷标准。贷款是债券持有人的问题,不是贷方的问题。体系漏洞俯拾皆是,次级按揭在市场上先只是站稳脚跟,不久便稳稳扎根下来。十五年前,所有新按揭总规模为3000亿美元,信贷质量绝大多数有保障。然而此时,这个数字只代表市场不良部分。[380]

一旦按揭聚拢一处以支撑债券,评级机构便开始以抵押为基础进行评级。很多债券都能得到高评级,可实际上,它们主要依靠次级贷款作为支撑。2007年夏末爆发信贷市场危机,很多债券的价值一落千丈,或是被严重降级,换言之,投资者出现亏损或证券流动性不足。有人质问,为何一开始这类债券能获得高信用评级,但是看起来那些评级机构和审核按揭贷款的公司一样,在证券化过程中面临压力。交易太多,逼得大家走捷径,以此跟上膨胀的业务,但这些捷径却忽视了原本会降低新债券评级的重要信息。大家火急火燎推出尽可能多的新债券,最后,监管不力成了信贷市场危机的重要根源。

更令人担忧的事情在于,2001年,次级发放在按揭中不足5%,2007年,超过13%。最大的涨幅出现在2003~2004年,该数字增加两倍不止。次优级抵押贷款发放(中等级别按揭,又称为等同A级按揭)也出现类似增长。从2003年到2005年,其数量几乎翻了两番。同时出现的还有与按揭相关的债券发行数量,刷新纪录。机构债券之外,还有担保抵押贷款债券(collateralised mortgage obligations,简称CMOs)和担保债务债券(collateralised debt obligations,简称CDOs),后者是指由次级和次优级抵押贷款按揭所构成的结构性工具,采用和担保抵押贷款债券类似的方式,分解成不同分档。许多投资者都购买此类产品,包括银行自己以及外国银行,纷纷希望能获得债券带来的更高边际收益。诸如储蓄所等机构之所以购买,恰好是因为它们与按揭相关。这些银行认为自己在分散风险,但其实它们并未摆脱按揭危机,而只是远离了对手风险。

证券化的整个过程是问题核心所在。政府责任署表示:“根据私营证券化债务的统计数据,从2000年到2006年,贷款与估值比率增加(住宅价值除以贷款额度)、利率可变、借方收入或资产记录不足或完全没有、本金或利息延期支付等类别的按揭百分比大幅增加[381] 。”但是,并非所有次级按揭发行者都用私营债券清理各自资产负债表。

美国国家金融服务公司(Countrywide Financial)是次级按揭的大型销售商之一,将大量次级按揭转给房利美,然而,购买此类按揭显然超出房利美的正规业务。

英国的住宅按揭数据则揭露出与美国类似的模式。但是,时间框架存在差异。英国的按揭膨胀始于1996年,并延续到2007年。1997年,新按揭贷款增加到每年超过一百万,截止2007年,一直处于该水平。2002年达到巅峰,新贷款多达139.6万。贷款总价值也在上涨,1997年为606亿英镑,2006年超过1570亿英镑。这与美国比照就相形见绌了,2000年年初,美国就已经达到了20万亿美元,截止2008年年中,保持上涨趋势。同期,英国总计略高于1万英镑。[382]

在这些按揭当中,到当时为止,固定利率属于少数。传统而言,英国的放贷是以可变利率为基石,固定利率按揭是例外而非常态。虽然英国的企业债券市场在浪潮开始之前的二十年里就已经是一潭死水,但是,证券化仍旧对英国按揭融资发挥了巨大作用。1996年,只有19%的按揭采用固定模式,但到了2007年,已经增加到75%。这与美国不同,很多住宅按揭贷款的供应方是传统意义上的购房互助协会,而非商业银行。在所有贷方当中,购房互助协会在前10位贷方中占据六个位置。信贷市场危机也对它们构成重创。2008年年底,其中3家协会被迫要么与更强大的合作方兼并,要么向英国财政部申请救助。这一模式倒与美国颇为类似,2008年,美国前3位按揭贷方向监管者请求援助,其中两家属于储蓄机构,它们与购房互助协会属于同类性质。[383]

英美两国市场的相似性更多是体现在大致轮廓,而非功能或规模。较之英国,美国建设新住宅的空间更大。美国的平均住房单位更大,每平方英尺价格更低。英国每十五年就要遭遇一次房地产盛衰周期,相比较而言,自“二战”之后,美国没有经历多次衰退,不过20世纪90年代初期是一个例外。英国按揭借入急剧飙升,这倒与美国有了一个共同特征。英国贷方发现证券化的魅力,于是以报复心理大加利用。英国按揭贷方充分利用证券化市场,其程度赶超其他所有国家,仅美国是个例外。[384] 从2000年到2007年,欧洲各类资产的证券化总额达到2.44万亿欧元。在所有住房性抵押贷款证券(简称MBS)当中,英国约占75%。欧洲和英国并未出现诸如房利美和房地美这样的政府机构,因此,证券化市场属于私营性质。但是,很多债券都涵盖其中。

相比较于欧洲其他地区,以信用卡为支撑的资产担保证券在英国更为普遍。超过30%的此类证券都是在英国发行,信用卡在这个国家变得越发流行。在利用证券化方面,西班牙和德国紧随英国之后,分别排名第二和第三,但是在这段时间里,两国总额加在一起都赶不上英国。[385] 值得注意的是,其中涵盖欧洲模式,换言之,与美国私营证券化不同,这类债券对原始借方有追索权。

金融管制放松,这对按揭热潮带来了直接的积极影响。2007年夏末,危机袭来,高利率绝不是主要原因,但是它却起到了间接作用,因为利率上涨的同时,风险增加;另外,由于证券化,债券投资者舍弃传统抵押贷款证券,而去选择收益更高的担保抵押贷款债券。这让他们钟情于次级和次优级抵押贷款支撑的担保抵押贷款债券,即便从历史看来,这样做收益相对较低。

在英美两国之外,人们也意识到,证券化对住宅按揭能带来不少好处。21世纪头五年,所有欧洲发达国家的企业均涌入证券化市场。除了欧盟主要成员国,俄罗斯、土耳其、捷克共和国、乌克兰和哈萨克斯坦的借方纷纷以不同程度发行证券化债券。[386] 俄罗斯是这支队伍中最大的发行方。欧洲及非欧洲国家的主要证券化借入领域是住宅性房地产。在部分欧洲和亚洲地区,信用卡影响较弱,发展较慢。

有些还包括欧洲模式,换言之,债券对原始借方有追索权,这是与美国私营证券化的不同之处。它们仿照了18世纪德国推出的潘德布雷夫债券(pfandbrief),它是以按揭为担保,但是一直留在借方的资产负债表上,一旦按揭支付方出现问题,借方必须补上所有亏空。尽管潘德布雷夫债券属于私人债项,它们却为政府赞助企业提供了参考模型。[387] 不过,非美国地区对抵押贷款证券的使用并未出现美国所遭遇的消费和住房债务冲突。

信贷市场爆发危机,比起信用卡违约,住房违约率对经济的影响更为显著,而疯狂消费也显露出一个令人痛心的特征。为何屋主宁愿拖欠住房贷款,丢下房子不管,可还要继续保持信用卡还债?这明显是对过往行为的颠覆,放在以前,房子是第一要务,决不会退居最末。消费者似乎对利率上涨的后果一头雾水,但对如何应对极端逆境倒是心中有谱。一般认为,如果按揭出现违约拖欠,贷方对房子有合法的追索权,但对借方其他资产则无能为力。信用卡就不同。如果信用卡出现违约拖欠,信用卡公司对其他资产有追索权。火烧眉毛之时,消费者显然知道哪种资源一定要死守,哪种资源可以撒手不管。但是,这种大众认知不一定总是正确无误。各州情况略有不同,多数情形下,政府为贷方提供补救措施,其中包括差额裁定(亦称欠款余额判决),从而获得借方其他资产以及扣押薪水;换言之,将住宅贷款拖欠和信用卡欠款拖欠一视同仁。住宅曾被认为是家庭城堡,可免不了成为信用卡的另一个受害者,不过与信用卡相比,相对而言,借方对住宅有些不够重视。这一现象经久不衰地证明了消费者信贷的强大魅力。

火爆的信用卡市场从20世纪90年代到21世纪头十年,高额利率并未在按揭市场盛行开来,也不是2007年开始的金融危机的导火线。按揭利率遵循着财政部证券的收益曲线,因此利率一直偏低,劣质按揭除外。尽管根据低到不切实际的替代按揭产品或外国可变模式进行调整,但其利率在历史上素来不高。可变按揭也许加快了《重利法》的消亡,可并不一定就会导致利率居高不下,贻害人间。但是,信用卡就不是这么回事了。

1975年之后,信用卡越发普遍,信用提供方意识到,消费者对信用卡小心谨慎,除非走投无路,否则绝不拖欠。只要客户每月还钱,贷方也乐得接受,但在可预测的将来,债务最好无法彻底还清。信用卡首次亮相时,人们原本指望,下一轮支付周期时能全额偿还,于是便推出了三年分期偿还欠款的信贷条件。每月结算按照三年偿还计算所需支付额度,如果客户严格遵守偿还计划,没准支付时间还要略微低于三年。但是,证券化的要求很快就让问题蒙上阴影。信用卡公司开始向证券商销售信用卡应收款,长期限比短期限更受喜爱。如果某债券以三年信用卡应收款为基础,且客户略微提前还清欠款,那么收取这些支付的债券持有人将面临提前还款风险。这一风险对于按揭援助机构债项的投资者而言,素来是个棘手问题。购买的债券在最后支付到期之前提前还清,有些时候甚至更早,屋主就已还完按揭。

为了确保信用卡资产担保证券尽量长久,至少要延续至到期日,信用卡公司鼓励客户采用每月最低还款额,该金额比三年分期计划的每月额度要低。减少最低额度能大大延长贷款寿命。例如,假设某位客户信用卡欠款5000美元,年利率为14%,按照三年分期计划,每月需还款179美元(依照年利率14%计算,三十六个月还款额相同);但是,信用卡公司也许会对该金额设置2%的最低额度,或100美元。这是贷方为保持账户良好所要求的最低额度。如果三年利率,那么该卡欠款的利息为每月58.33美元。然而,如果选择最低还款额,那么只有41.67美元用于偿还本金,换言之,将需要更长时间才能还清贷款。利息往往取决于未还金额,因此,客户只偿还最低额度将大大有利于信用卡公司。

如果采用最低还款额,借方要花三百五十一个月才能还清债务,账单上的利息增加了6555美元。如果利率发生变动,那么还款时间将会更长。按照16%计算,还款期限将变成四百二十八个月,利息变成9328美元。尽管消费者深知支付最低还款额的后果,可令人惊奇的是,除了警告他们欠债未还,对此做法只有寥寥数语的谈论。联邦政府除了要求贷方必须在账单上向客户说明年利率(实际利率)的百分比数字,再没有出台其他规定控制利率。自从最高法院针对马奎特(Marquettee)国家银行案件做出判决之后,州《重利法》愈加奄奄一息,因为贷方有权选择地域,而不必遵守州高利贷上限。

自信用卡诞生以来,美国消费者信贷飞速增长。2008年年末,未支付消费者信贷高达1.45万亿美元,其中信用卡占到8920亿美元。四十年前,未支付金额为850亿美元,而循环信用卡的未支付额度仅为21亿美元。[388] 2008年,大约75%的信用卡债务被证券化,而1968年则完全空白。信用卡贷方的资金成本(商业票据利率)和向持卡人收取的费用之间,存在巨大的差价,这使得证券商在销售以信用卡应收款为抵押的资产担保证券时更为得心应手。未支付信用卡的违约利率相对而言要低于其他消费者贷款(约为3%),贷方往往将这些结余卖给收债员,又能赚上一笔。

信用卡公司在放贷业务中所表现出的自相矛盾不言而喻。它们一方面让信贷更加便捷,同时自然希望法律严格,以此避免掉入自掘的坟墓。信用卡放贷者特别害怕客户宣告破产,欠债不还。1999年,针对1978年《破产法》的改革,贷方不遗余力积极游说。贷方希望减少有资格宣告破产的个人数量,最终得偿所愿,阻止国会拓宽现行法律或让法律更自由化。

2004年,信用卡冲销中有30%采用了《破产法》的“第七章”和“第十三章”。消费者破产从2003年的162.5万起下降到2004年的156万起。2005年,国会对《破产法》进行改革,距离上次改革已经过去二十七年了。一开始对1978年法律的批评果然不假。法律是用来避免高额信用卡债务的。新法律于2005年10月正式生效,而在这头几个月里,个人破产申请暴增,随之而来的是信用卡违约。法律生效之前,破产申请数量平均每年约为160万起。法律生效之后,下滑了100万起。[389] 也许有人认为,2005年10月之前,新法律推高了这个数字,然而,新法律生效,还没消停多久,这个数字再度攀升。此现象的部分原因在于宣传造势。纸媒和电视广播媒体上到处都是新法律的身影,所有的主要广播电视和杂志报纸纷纷对其“最终登场”疯狂报道,于是很多债务人意识到了潜在的后果,而且时间有限,必须立即行动起来。

2005年的《防止破产滥用及消费者保护法》(Bankruptcy Abuse Protection and Consumer Protection Law)要求申请人找破产顾问,同时也增加了法庭费用。《尼尔森报告》(Nilson Report)分析了该法律生效前后的破产数量,该数字验证了评论员最大的顾虑。1978年的法律被信用卡持卡人滥用,借此申请破产,逃避还债。新法律问世之前,根据“第七章”申请的破产数量每年约为114万起,每起金额约为4.1万美元,导致贷方损失235亿美元。新法律执行之后,2006年,该数字下滑到34.9万起,平均每起金额为5.8万美元,总损失达102.6亿美元。[390]

“第十三章”的破产情况大同小异。新法律问世之前,破产平均数为42.8万起,2006年立即跌至24.8万起。破产平均额度从3万美元增至7.8万美元,债权人损失分别为84亿美元和126亿美元。法律为根据“第七章”的破产申请制定了经济状况审查制度,因此按照“第十三章”的破产申请出现增加也属情理之中。之前对破产的不少推测也得到事实验证。

根据“第七章”申请破产的绝大多数人都没有多少资产可供清算,因此一笔购销债务也不会对自己造成多大损失。有的人则更加精明,把资产藏起来,这让法庭上的债权人觉得没什么便宜可占。拖欠信用卡的人似乎对收债机构采取的一套流程心知肚明。收债员不会去猛追那些失业的拖欠者。如果这类拖欠者有些已经找到工作,他们往往就按照“第十三章”提出申请,赶紧保住自己的资产,以免被那些卷土重来的收债员拿走。

首次亮相的四十年之后,信用卡及其“兄弟姐妹”(例如预付卡和借记卡)成了美国历史上最成功的金融创新。它们产生的数字令人震惊。2007年年末,全球各地客户使用银行信用卡的购买金额为4.34万亿美元,其中欧美国家占到75%。这一结果是以645亿次交易为基础,美国几乎占了一半。信用卡数量超过23.8亿张,其中美国占到10亿多一点。不论实际上是否每个美国人都有信用卡,平均算来,每个美国人都持有三张信用卡。2008年年中,美国未支付循环消费者信贷达到9540亿美元,非循环信贷为1.6万亿美元,总额度为2.55万亿美元。这还不包括住宅股权贷款。据统计,在循环信贷中,当第一张账单寄达的时候,余额循环计算下来,大约60%的信用卡账单没有完全支付。[391]

栽跟头的息差交易“二战”以来,华尔街和伦敦金融城就对所谓“息差交易(carry trade)”了如指掌,并付诸实践。这一过程非常简单:它是指低利率借入和购买高收益资产。21世纪初期,很多中央银行低利率现象普遍,使得此类投资易如反掌。这套手法一般用于国内,然而,当市场变得更加全球化,它也登上国际舞台。只要资金能在国际上畅行无阻快速流动,这种做法就能盈利。

借入资金和资产收益的差价越大,套利盈利就越多。同种货币的借入和投资往往是息差交易的惯常做法,然而,21世纪初期,对冲基金登台亮相,这场博弈相时而变。如果能借入、销售某个低利率货币,然后对另一货币进行再投资,而后者又能带来高回报,那么息差交易就能轻轻松松漂洋过海。21世纪早期,冰岛债券收益几乎达到9%,而其他主要货币能以1%到3%借入。日元的借入成本最低。这能让息差达到8%(800基点)。

唯一的风险就是货币风险。虽然这种差价令人垂涎三尺,但是如果货币价值发生变化,一切都是镜花水月。然而,倘若回报是财政部债券平均收益的两倍,那么这种贸易风险自然值得。对冲基金开始借入日元,以期通过卖出日元购买冰岛克朗krona[392] ,它们将以克朗购买冰岛政府债券。如果金额巨大,就能赚个盆满钵满。日本政府不会出面干预,因为这些日元是在日本之外借入,所以政府没有多少干涉动力。

这种策略风光了一阵子,然而次贷危机时期,它开始摇摇欲坠。2008年,对冲基金的息差交易让冰岛摔了个财政大跟头,国家濒临破产边缘。日元升值,克朗贬值,货币迅速撤出冰岛,其速度和之前进入冰岛时大可媲美。息差交易的关键因素在于,借入货币一定要维持在同一个汇率水平上,或者贬值。但是,信贷市场危机推高了日元对其他主要货币以及克朗的汇率,创下历史新高。一旦货币风险将明显威胁到息差交易的盈利,资金就会立马逃之夭夭。政府债券价格一落千丈,对冰岛银行与工业的投资也不例外,随着息差交易资金逃离冰岛,它们全都处在破产边缘。某家冰岛银行的存款人批评政府对英美经济政策亦步亦趋,从而助长了严重依赖债务的消费者生活方式:“由于种种事件,社会上如今民怨沸腾,我们亲眼看到里根主义和撒切尔主义的陨落灭亡。我们必须回到以前的价值观。自由市场没有发挥应有的作用。”

信贷市场的崩溃继南海泡沫和1929年经济崩溃之后,2007年的信贷市场危机很快就成为最热门的市场陨落话题。这次危机常被认为是资产价值膨胀和过度杠杆借贷导致的泡沫,实际上,它是大量债务工具相互叠加出来的一座金字塔,自从20世纪30年代初期英萨尔帝国陨落之后,类似情况再未出现,而此时,其规模更庞大也更复杂。这座金字塔的关键部分轰然倒塌,整个结构注定一败涂地。如此看来,它和南海泡沫颇为类似,与1929年事件的类似之处更是令人惊异。

金字塔最低端是住宅按揭。在这之上是消费者贷款,两者之上是金融市场工具,这些工具通过证券化和套利充分利用住宅按揭和消费者贷款。再往上一级是创造这些工具并从中获利的金融机构。不少银行推出了其中一些工具,并且让监管者认为,由于它们属于对冲工具,因此不会对金融体系造成威胁。一旦银行开始使用自己孕育的高额杠杆借贷工具,并以此作为监管资本,人们很快就会发觉,新的泡沫已经出现,而其根基就是低评级的债务和信贷风险套利。

自1999年放松金融监管之后,其他非银行监管部门对银行机构也能施加影响,从而彰显出影子银行体系的重要性,另外也显露出监管者能对其产生局部却显著的影响。在放宽以前确立的标准方面,银行监管者可绝非孤身一人。美国证券交易委员会也在鼓励放松管制,它站在自己旗下的证券商号这一边,做出了其历史上最为关键的决定之一。2004年,四家主要投资银行行长说服美国证券交易委员会,要求将资本要求降低50%,此举让四家银行的杠杆借贷增加两倍。实际上,四家银行能借此将杠杆率从40:1变为20:1,边际资本将大幅提升。这将有助于投资银行承销更多与按揭相关的证券。根据国际清算银行的纲领,美联储计划放宽资本适足要求,而此举无意之中就与之相呼应,结果证明,它也是信贷市场土崩瓦解的幕后主要推手。

危机伊始,有一种工具成为通货紧缩泡沫的首个受害者,不过非金融业内人士对它知之甚少。金融工程师早在几年前就推出了特别投资工具(special investment vehicles,简称SIVs,又译“特别投资载体”),以此创建能作为筹资源泉的息差交易模式。这类汇集性投资工具的资金源头是商业票据,收益将用于中期债项(例如担保债务债券)投资和其他资产担保证券。平均看来,这类负债属于短期,而其资产属于中期。资产购买是根据保证金,提高了汇集工具的收入。这类混搭的工具在2004~2007年大行其道,资产规模增加三倍。危机爆发以前,特别投资工具机构共有36家,持有资产约4000亿美元。只有小部分资产用于次级按揭,2007年,价值下跌,投资者开始清算,导致数家机构要么清算要么重组,其中还包括贝尔斯登公司(Bear Stearns)[393] 打理的对冲基金。[394] 影响迅速波及开来。资产贬值,一时无法满足现金需求,多个公共养老金基金和雇员基金都面临清算问题,这与二十年前加利福尼亚州橘县导致的危机大同小异。

特别投资工具引发的问题对金融危机火上浇油,同时也揭露出一些基本问题。这类工具筹集资金,从商业票据市场购买与按揭相关的资产以及其他固定收益资产,依赖该市场作为长久的资金来源。尽管这个市场已经在美国存在了一百五十年,但是从20世纪70年代开始,作为一个资金源泉,它更加普遍。这个时候,信用卡发卡机构开始以此为源头,从商人那里购买信用卡应收款。面向消费者的信用卡贷款,外加商业票据市场,两者联合构成了“二战”之后影子银行体系的首个组成部分。这类业务绝大多数不归联邦银行监管机构负责。当特别投资机构发展起来,它们要依赖影子体系所创造的工具,其中包括担保债务债券和私营按揭证券。部分担保债务债券还包括诸如信贷违约掉期这样的衍生品,整个特别投资工具的稳定性要仰仗正常的金融环境,它只能应对极少甚至无法应对任何外部冲击。如果该体系的稳定性遭到重创,这类工具将首当其冲受到负面影响。

然而在当时,有关影子体系孕育出的工具究竟多大程度摆弄着银行机构,人们还云里雾里。2008年冬天,投资银行贝尔斯登公司身陷困境,此时问题明朗起来。正常说来,在1999年放松管制之前,遭遇金融困境的投资银行会在某种程度上从整个银行体系孤立出来。然而,在中间的这九年里,与其他证券公司一样,贝尔斯登公司投身多种批发性商业银行业务,同时还包装营销私营按揭证券。除此之外,该公司还打理着数家对冲基金,将参与权卖给投资者。2007年夏天,这些对冲基金一败涂地,它们从回购市场获取不少短期融资,而此时其回购市场成本开始增加。银行不得不申请援助,美联储出面干预,这令人回想起长期资本管理公司。中央银行一直支撑着证券交易商,直到找到买家,这在历史上还是首例。在这场仓皇匆忙的接管中,摩根大通出手购买这家岌岌可危的银行的股票,这一举动也得到美联储同意。美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)后来表示:“我们的观点是,它(贝尔斯登公司)的陨落将拖垮(回购)市场,这将波及其他企业,所以我们必须采取行动。”[395] 这自然是举足轻重,美联储将该公司视为财政部证券的头号交易商;美联储通过数家公司从而在货币市场中贯彻其货币政策,贝尔斯登公司就是其中之一。

贝尔斯登公司的轰然倒塌是由于按揭市场的风险敞口。资产负债表上,该公司杠杆借贷严重,绝大多数资金都属于短期性质,导致其深受短期资金需求的影响。金融界对救助方案莫衷一是。有人认为,这家投资银行就该倒闭,唯有这样的冲击才能治愈金融体系的疑难杂症;其他人则要求美联储宽容对待。极少人数认为所贯彻的措施有理有据。财政部长亨利·保尔森(Henry Paulson)负责指挥应对金融危机,他将银行的这场浩劫根源推给“黑天鹅事件”。他认为,“对于百年等一回或两回的事件,我们没有应对教材”,相反,他的重点是财政部有义务解决问题。[396] 美联储前任主席艾伦·格林斯潘也曾做过类似评论。人们忽视了危机四伏的市场关联。

次级按揭违约增多,起初提供贷款的银行以及证券商纷纷感受到压力重重。随着危机升级,先前遭人忽视的一个事实渐渐明朗。人们往往认为,证券化债券债项,尤其是按揭,倘若整个抵押失效,那么最早的放贷机构能提供保障。这是联邦政府为房地美和房利美债项所提供的隐性保障。数十年来一直顺风顺水。人们还另有一个心照不宣的观念——所有证券化债券处于同一法律地位。然而,对于私营住宅担保抵押贷款债券而言,完全不是一回事。投资者对原贷方没有追索权。

如果整个组合全部或部分违约,损失浪潮打到投资者身上便停下脚步。贷方没有责任拔刀相助。

华尔街数年来一直在销售私营住宅按揭证券,并扬言此类担保债权“破产不侵”。这强调了投资者风险的一面,即试图让投资者放宽心,如果发行人破产,投资者还有担保做保障。如果原放贷银行申请破产,由于证券化担保属于投资者,不属于破产机构的普遍债项,因此投资者可以全身而退。但是,此番言论的另一面却没有被讨论清楚:如果组合一败涂地,原贷方没有责任出手援助,因为按揭已经不属于其资产。结构化金融的初衷是通过证券化帮助金融机构剥离资产。这种手段将缓解风险。一旦资产消失,贷方宁愿无所作为,听之任之。要是有所行动,无疑违背了证券化的初衷。美国政府对政府赞助企业的隐性保障是个例外:但是没有这种保障,此类机构将永远没有出头之日。美国财政部从来没有碰到必须救助按揭援助机构的时刻。“二战”之后,住房市场的复原力强大到令人震惊。

一旦此类机构开始脱离证券化模式,其资产负债表和收益表就会面临巨大压力。金融危机爆发数年前,此类机构就从贷方手上购买次级按揭。止赎权发挥效力,这类机构和投资者都受到危机重创,因为这类机构不得不弥补未支付债券组合中的利息亏损。它们一直从大型放贷机构那里购买此类按揭,这些贷方是以次级和次优级按揭为专长。国家金融服务公司和华盛顿互惠公司(Washington Mutual)这两家放贷机构在危机当中轰然倒塌。当华尔街议论数年之久的政府隐性保障不再遮遮掩掩,房地美和房利美也将难逃同一浩劫。

2008年夏天,很多金融机构的股票,其中包括房地美和房利美,都遭受巨大压力,急剧下滑。两家机构的绝大部分市场资本率付诸东流,只好由财政部接管,直到财政问题得到解决。二十年前,一场农业危机导致必须重组农业信贷体系,而这次事件成为战后第三次政府援助企业出现违约。几乎与农业问题同期出现的储蓄和贷款危机迫使联邦住房贷款银行委员会进行重组。但是,按揭机构运营规模创下联邦机构百年历史的最高纪录。

这类机构的本质也遭人质疑,当人们更清楚意识到亏损程度之时,重商主义者的类比再度搬上台面。两家机构虽然已被接管,不过仍旧正常运作,继续支持住宅房屋市场。它们的借入成本依旧偏低,财政部暗中撑腰保证其能继续借入,尽管此时它们的股权资本早已灰飞烟灭。财政部的保障也要付出代价,换言之,如果其他机构陷入金融困境,就再没有多余资金了。

贝尔斯登公司的问题仓促解决,人们认为,美联储和财政部应该不会让主要金融机构在危机当中土崩瓦解。那一时期,“大而不倒”成了口头禅,绝大多数市场参与者坚信,资产庞大的机构从技术层面而言不会轰然倒地,因为它们对于经济举足轻重。批评之声越发激烈,因为这无疑是在暗示,不管是否合情合理,纳税者将要为机构的放贷政策埋单。自1933年创建联邦存款保险公司以来,美国便一直对道德风险争论不休,而这是对此概念最新的运用。这一事件中,道德风险大大超过了储蓄保值,还包括大型机构的整个资产基石。

贝尔斯登公司崩溃之后,坊间盛传,雷曼兄弟陷入金融困境,它是华尔街历史最悠久、名气最响亮的投资银行之一。雷曼兄弟是货币市场的积极参与者,也是头号交易商,另外,它还从事担保抵押贷款债券的包装,在掉期市场中地位显赫。除了承销业务之外,雷曼兄弟的房地产市场业务份额极大。虽然雷曼兄弟努力改善资产负债表,然而,2008年9月,各种难题达到顶峰,它向美联储申请援助,以期继续运营。中央银行延续了之前危机的应对方法:它在银行界为雷曼兄弟寻找买方。

1999年放松监管之后,雷曼兄弟越发规模庞大,资产持有量超过 6000亿美元。没有哪家银行愿意收购,结果数日之后,雷曼申请破产。这是美国历史上最大的破产事件,市场不知所措,因为大家原指望着有人救助,或多少能够成功解决问题。掉期市场也难逃一劫,尤其是信贷违约掉期(credit default swaps,简称CDSs),对体系内的其他银行造成了间接影响,因为银行资本中含有信贷违约掉期,一旦其价值下滑,很多银行机构会在生死攸关之时立即遭殃。

财政部想替雷曼兄弟出头,可是没能成功,之后财政部同意救助保险机构美国国际集团(AIG),此时,固定收益衍生品市场遭遇更为严重的冲击。这家全球最大的保险机构眼瞅着要分崩离析,而主要原因便在于它的掉期市场业务,这并不属于该公司的传统保险业务。很多银行大范围从事掉期业务,从这个后门进入了保险业,而美国国际集团也通过掉期不断拓展业务。两类金融机构都已涉足不需要运营许可的领域。[397] 金融危机调查委员会的成立目的就是分析危机根源,该委员会总结道:“联邦政府先是出手救助贝尔斯登公司和政府援助企业,面对雷曼兄弟却撒手不管,可之后立即对美国国际集团拔刀相助,政府决策的阴晴不定让金融市场的不确定性和恐慌雪上加霜。”[398]

危机导致住宅按揭信贷一落千丈。消费者信贷略有下降,从2007年的2.55万亿美元降至2009年的2.477万亿美元。那一时期,信用卡的使用继续攀升,而非循环信贷略有减少。[399] 新住宅按揭发行数量从2006年的2.7万亿美元降至2008年的1.5万亿美元,2009年恢复至2万亿美元。[400] 这一趋势影响了新发行的企业债券数量,因为在这一时期,多数在美国证券交易委员会登记注册的属于资产担保证券。该变化也揭露出与按揭相关的证券在资本市场中的泛滥程度。2007年,美国公司新发行的企业债券价值高达2.2万亿美元,2008年降至8610亿美元,2009年变成9470亿美元。[401] 同期,私营住宅按揭证券化一败涂地,绝大部分市场留给了政府赞助企业的新产品。由于资本市场到处充斥着按揭,随着市场缩小,泡沫从经济中消失不见,经济活力大幅缩减。

消费者信贷和住宅按揭信贷都受到危机重创,住宅按揭市场尤甚。按揭止赎数量急剧攀升,从2008年到2011年,每月新增止赎申请达到数十万。[402] 2008年之后提供的按揭数量掩盖了一个事实,很多止赎房以优惠价格卖给新屋主,而有些屋主则对已有债务进行再融资。

这次危机还为21世纪初期掀起的一股浪潮推波助澜。2010年,消费者对借记卡的使用几乎与信用卡持平,消费者试图通过购买时即时付款从而减少负债,进而免除债务利息。[403] 但是,信用卡违约数量仍旧飙升,创下新高。2010年,违约率接近10%,这是信用卡贷方认为的正常数字的三倍。[404] 信贷商品化的巨大讽刺之一便在于这些贷方所称的“违约率”。按照贸易术语,这不是指未支付账单的持卡人比率,而是指对那些以某种方式违反发卡公司收账政策的人所收取的利率。如果拖延付款,发卡公司将会把利率提升至30%,以此说明持卡人对公司造成更大风险。公司不会拒绝进一步的信贷申请,但代价更高,然而,即便利率提高,也无法弥补证券化市场崩溃所造成的亏损。

2008年秋天,国会通过应急措施,即所谓的“问题资产救助计划(Troubled Assets Relief Program,简称TARP,又译‘不良资产救助计划’)”,批准财政部购买市场上的金融资产,以此稳定资产价格。除此之外,美联储宣布商业票据融资机制(Commercial Paper Funding Facility),从而可以购买市场中的商业票据,以此确保利率不再上升而是维持低位,这便说明,机构投资商对货币市场状况疑虑重重,雷曼兄弟土崩瓦解之后尤其如此。随着危机袭来,很多投资者对商业票据避而远之,无意之中便将消费者信贷供应逼上绝境。此举为很多信用卡贷方提供支持,为他们的货币市场业务筹资,从而保障了消费者贷方能继续获得短期资金,不过额度有所减少。商业票据的利率一路下滑,侧面体现了美联储在危机时期采取的宽松性货币政策。然而,贷方很快就上调了自己对持卡人收取的利率,宣称这是因为对手和信贷风险增加。信用卡利率的上涨刺激了立法者和消费者,很多人认为,此时理应降低利率,可贷方却故意收取高利率。数十年来,高利贷一直躲在金融市场讨论的暗处,此时再度浮现,而这次讨论的重心是要求放松而非强化监管。

最后一次金融危机挥之不去,高利贷再次纠缠着各州政府和华盛顿中央政府。34个州都有《重利法》,将消费者利率上限控制在36%;另有十几个州的法律则旨在监管发薪日贷方。这类法律绝大部分是20世纪20年代提高高利贷上限运动的遗产。很多《重利法》将银行归为例外,而只是针对金融公司等其他贷方。对银行区别对待的原意是希望避免与1864年《国家银行法》设定的高利贷上限发生冲突。实际上,只要牵扯银行,基本遵循马奎特银行案件的判决结果。

贷方普遍收取高额利率,这便促使国会试图出面干预,规定高利贷上限为36%,所有贷方必须遵守。对于曾从财政部获得问题资产救助计划资金的机构,国会试图将利率进一步压低。[405] 除此之外,国会计划根据银行的市场成本特定差价,压低最高放贷利率。尽管多番努力,可公众普遍认为,金融危机时期限制利率无益于贷方,甚至会导致市场信贷进一步缩减,此时已经呈现下滑之态,因为银行对放贷原则极其谨慎。信贷危机促使放贷标准和消费者利率均有所提高。只有提高利率才能弥补银行所面对的按揭和消费者放贷市场的违约风险。

住房止赎权危机,外加信用卡贷方的掠夺性做法,国会不得不推动各项改革,其中包括2010年通过的《多德-弗兰克华尔街改革法》(Dodd-Frank Wall Street Reform Act),除此之外,还要新设立一个消费者保护机构。这部新法律基于先前美联储数次举措,旨在保护消费者避开信用卡贷方急剧飙升的利率,但是,与之前的法律不同,它并未指明可以收取的实际利率。从感性视角来看,高利贷上限自然吸引大众,可是法律中并未提及。如果美联储之前规定消费者贷款利率,此举将违背其一贯以来对货币供应和浮动的管理,而这种监管是依赖货币总量从而控制利率,而非反过来。利率上限似乎还是静态的,只有民粹主义和非市场导向的激进分子才挂在心上。

虽然国会等机构试图重新点燃高利贷上限争辩,但是《多德-弗兰克华尔街改革法》并未禁止收取高额利率。这一事件中,自由市场意识形态再占上风,美联储一如往日依照Z条例坐镇指挥。只要贷方事先告知消费者,根据1968年的消费者放贷法,究竟要收取多少实际利率,那么消费者大可自由借贷。信贷市场危机尚未对古老争辩产生立竿见影的作用,这就说明,在商品化信贷的世界里,这种概念没有立锥之地。中央银行监管者能够成功掌控货币总量的想法让高利贷成了一个落伍过时的概念,高利贷犯罪除外。

美国数十年来总是坚持高利贷和美国金融体系毫无瓜葛,《多德-弗兰克华尔街改革法》还是只言片语略有涉及,然而,在支持者眼里,这一蜻蜓点水式的提及远远不够。按照法律,没有国会的专门性法律,新法律“无权设定高利贷上限”。[406] 此举是旨在维持国家银行与其他银行的分界线,从而防止各州银行特权与联邦银行法律之间发生司法冲突。要想通过全国性重利法,只能是国会出面,而且不能由《多德-弗兰克华尔街改革法》等改革措施中的联邦机构负责执行。针对法律这一部分内容,一家颇有名气的华尔街法律事务所认为:“有些国会议员没准谋算着要修改法律,增加一些额外的实质性条款。例如,法律对设定全国性高利贷上限的禁止,以及维持全国性银行对输出利率的掌控,将来也许会卷土重来,尤其要注意到,这两条如今与法律的其他目标背道而驰。”[407]

市场经济越发成熟,静态概念诸如“高利贷”被认定比其实用性持续得更长久。但是,对这一术语的争辩和使用一如往昔。《多德-弗兰克华尔街改革法》中有上百个更具当代性的术语和实践,高利贷占据一席之地,这就证明,这一概念虽然处在半休眠状态,但还算是一息尚存。曾几何时,高利贷禁令被视为自然法理论的里程碑,这一想法早已烟消云散,取而代之的是现代消费者社会的五光十色以及经济增长的独占鳌头,它们才是20世纪的公共政策。但是,不论是名义利率上还是由于叠加导致的实际利率,高额利息依然俯拾皆是。充满讽刺意味的是,2007年之后,金融危机期间向消费者收取的名义利率与马库斯·尤尼乌斯·布鲁图收取的利率,以及爱德华三世支付的利率大同小异。市场经济的发展创造出一套商业和企业利率,严格恪守着市场的供求指令,但是,从古至今,消费者贷款利率依然是个棘手难题。当铺的长盛不衰一直在昭示着大家对高利率的默然接受,贷方将它们伪装成为工薪阶层偶尔解决燃眉之急的信贷机构。

据传,阿尔伯特·爱因斯坦曾将复利描述为世界第八大奇迹。理查德·普莱斯对这一现实了然于心,但是在18世纪,借用复利完成有意义的公共事业的政治意愿欠缺,到了21世纪并无改观。漫漫历史长河里,尽管计算方法和放贷政策在年年岁岁里有了微妙改变,然而消费者利息还是一如昨日。就长期规划而言,通过年金和养老金项目,它多少有了更为积极的用武之地。过去三千年间,利息,尤其是叠加利息,素来是社会经济的重要议题之一。但是,除了金融专家和银行家之外,玄妙深奥的计算方法对于其他人而言总是一个难解之谜。不同于其他那些自然法或经济理论的里程碑,复利行为永远包含着正反两面,最终,反不胜正。中世纪,它成了一种不可或缺的罪恶,一种养家糊口和走向明天的方式。今时今日,这一代价值得付出,因为它彰显了人类社会的朝气蓬勃和乐观精神。

利息和借贷是自然法传统的一部分,这种认识有助于揭开三千年来债务在银行金融界的重要性和模糊性。数世纪风云变幻,债务已经成为一个核心议题。虽然金融理论和实践在现代社会大为改善,然而就像曾经的古代社会和中世纪,债务依旧困扰着现代人。在实践中,债务改变甚少,不论古今,滥用债务所造成的影响将引发动荡。2008年爆发债务危机,而在这之前,人们曾经错误地认为,自己能够控制并管理高额借入额,不会出什么岔子。然而,事实证明,误算误断也是历史传统的一部分。

附录 早期利率表和计算西蒙·斯特芬(Simon Stevin)

西蒙·斯特芬的利率表首次发表于1582年,属于折现或现值表格,其中也包括年金终值。表1的利率为6%,援引自出版于1625年的《利率表》法文版本。第1列是时间,或者年限。第2列是一千万单位根据6%利率的现值,第3列是复利,或者说第2栏折现值的终值,出发点是基于相同期限的年金(同样按照6%)。两栏均将小数点省去,这是以读者知道折现额度要小于1、复利额度要大于1为假设前提。第2列的数值全部低于1.0,而第3列高于1.0。所有数值均为半年复利或折现。

[image "picture" file=Image00007.jpg] [image "picture" file=Image00001.jpg] 表1 斯特芬6%利率表

来源:西蒙·斯特芬,L'arithmetique de Simon Stevin de Bruges: Reueue corrigee et augmentee de plusieurs traictez et annotations par Albert Girard(莱顿:De l'imprimerie des Elzeviers,1625)。

詹姆斯·霍德(James Hodder)

图1是霍德利率表的一个摹本,取自其出版于1719年的著作的首部美国版本。此处利率为6%。要想计算20年36英镑的利息(按照6%的利率),用20(图表最左边)右边的数字乘以36英镑,这些数字是 3英镑、4先令、1便士和2法辛。由于英美两国直到1750年才使用公历,他的答案必须每年调整(缩短)10天,这样才能与斯特芬表格的类似计算保持一致。另外,计算的前提条件为20先令为1英镑、240便士为1英镑、4法辛为1便士,或者960法辛为1英镑[408] 。

[image "picture" file=Image00004.jpg] 图1 霍德的利率表

来源:詹姆斯·霍德,Hodder’s Arithmetick(波士顿:J. Franklin出版社,1719)。

参考译文:

该表清晰易懂,笔者认为无须多费笔墨解释,因此只为读者提供一两个例子。如果读者想知道20年36英镑的叠加利息,请在表格左边找到20,你会看到这段时限的1英镑叠加利息。假设按照第三准则……

爱德蒙·哈雷(Edmund Halley)

图2是一份年金解释,其中援引了哈雷的表格,出版于早期的《大不列颠百科全书》(Encyclopaedia Britannica)。

[image "picture" file=Image00008.jpg] 图2

[image "picture" file=Image00009.jpg] [image "picture" file=Image00000.jpg] 参考译文:

Ⅲ. 人寿年金

人寿年金的价值是基于对死亡统计表的分析。哈雷博士、辛普森先生和棣莫弗先生对这类计算颇有成就,名声赫赫。

哈雷博士借用了西里西亚布雷斯劳的死亡统计表,该地是欧洲各地区的最佳代表,地处核心地带,远离海洋,没有太多走私者或外国人。他选出同一年出生的1000个人,并分析每年有多少人存活,从出生到最后一个人的死亡时间,接着分析每年有多少人死亡,请参照下文表格。这普遍适用于欧洲。但是,伦敦市的出生死亡和其他地区差别甚大,主要原因或许是这里人口庞杂,大家出于商贸目的,从世界各地来到这里。因此,为了制定一个特别针对该人口众多城市的表格,辛普森先生分析了同一年出生的1280个人,并记录下每年的存活人数,直到这些人全部过世。

不论这类表格多么完美无缺,不论多么适用于各类环境,然而从中得出的结论总有不确定性,最多只能说明某种概率,或者说是从正常寿命当中所得出的假设,这样说或许不能算是有失公允。基于这类原则所设定的规定,买卖人寿年金或许只能算是某种彩票或抽奖,相关人士免不了上当受骗。但是,这类推测和计算如今越发盛行,笔者此处将和绝大多数材料一样,针对该问题给出一些简要介绍。

根据上文表格,寿命延续和消亡的概率估测如下:

1. 某特定年龄人士存活的概率衡量是根据预期年龄人数比设定年限与特定年龄人数差额的对比。

因此,如果要计算一个40岁的人多活七年的概率有多大,那么根据哈雷博士的表格,40岁的存活人数有445人,减去47岁的存活人数377,结果是68,这就是七年里会过世的人数。这个人多活七年的概率是377比68,约为51/2(原文数字不清晰)比1。但是,根据辛普森先生的表格,概率低于4比1。

2. 如果要计算某特定年龄人士还有多久过世,方法如下:在表格中找到该特定年龄的存活人数,分成两半,最后结果在表格的年龄一栏。

如果问题涉及到某位30岁年纪的人,按照哈雷博士的表格,对应数字为531,一半就是265,这个数字介于57~58岁,因此,30岁的这个人能继续活27~28年左右。

3. 通过表格就能大致计算人寿保险费用。

因此,根据哈雷博士的表格,某人25岁,他多活一年的可能性是80:1,但是,某个50岁年纪的人多活一年的可能性只有30:1。有鉴于此,前者保费与后者保费应该是30:80,或者3:8。

问题1:针对特定年龄人士,判断1英镑年金的价值。

棣莫弗先生分析了寿命存活概率的下滑,如表所示,从而提出一个代数定理或法则,用于计算人寿年金价值,具体如下:

法则:找出寿命差;根据这一数值所标识的年限,在表格中找出1英镑年金的价值;用一年1英镑乘以该价值;用该数字除以寿命差;用1减去该数字;用所得数字除以一年1英镑的利息;最后得出的数字即为价值,换言之,购买年金的合理年限。

例子:某人50岁,按照5%利率,1英镑年金的价值是多少?

86

50 特定年龄

36 寿命差

按照表格,价值为16.5468

一年1英镑金额, 1.05

827340

165468

寿命差, 36)17.374140(.482615

统一起来,即1.000000

减去 .482615

1英镑利息.05).517385(10.3477,价值结果

通过以上计算,得出下文表格。

个人1英镑价值表格

上文表格说明了一个人1英镑年金的价值,利率按照现行标准;这是此类表格中最完善的一个,比其他表格有优势。但是,有人认为,较之于该表格给出的特定数据,年金价值应该多一年半或两年,购买者是20岁或以上尤甚。

这类年金的买卖年限较长,表格所列价值或许可以相应推算。因此,年金价值……

威廉·韦伯斯特(William Webster)

参考译文:

8%的复利

10英镑年金的年增长以及任何年金或年支付,按照三十一年期限,8%复利:所有之前费用,如有拖延,必须补偿。分解部分为便士。

[image "picture" file=Image00003.jpg] 图3 威廉·韦伯斯特利率表

来源:詹姆斯·霍德,Hodder’s Arithmetick(波士顿:J. Franklin出版社,1719)。

艾萨克·牛顿(Isaac Newton)

图4说明了艾萨克·牛顿针对复利提出的问题,首次出版于1720年。如果使用当代术语,它所解决的复利问题应该属于年金到期收益。这是力图解决利率问题的早期尝试之一。

[image "picture" file=Image00002.jpg] 图4 牛顿提出的复利问题

来源:艾萨克·牛顿,Universal Arithmetick: or, A Treatise of Arithmetical Composition and Resolution,拉夫森(Raphson)翻译(伦敦:J. Senex出版社,1720)。

参考译文:

问题XVI。如果年度养老金额度为a英镑,要在未来五年支付,用已有现金c购买,那么按照每年100英镑的复利计算,金额是多少?

复利从1到x,钱的额度为x,期限一年,换言之,一年之后,要支付的1钱为x现钱。按比率,一年之后,要支付的a钱为ax现钱;两年之后,(将价值)axx;三年之后变成ax3;四年之后变成ax4;五年之后为ax5。按照五年期限,ax5+ax4+ax3+axx+ax=c,或者是x5+x4+x3+x2+x=c/a,这是五个维度的等式,另外根据下文介绍的定理找出x,放入x:1::100:y,那么y-100就是每年100英镑的复利。

给出问题例子,只交代数量比例,不涉及具体定位,现在(将来)就足以说明问题。现在我们来论述如何解决几何问题。

[1] 即公元前51年。

[2] 指高利贷行为或放高利贷者。

[3] 指公元476年,西罗马帝国的末代皇帝被日耳曼雇佣军统帅废黜,宣告了罗马帝国的灭亡。

[4] 此处提及的人物均为莎士比亚《威尼斯商人》中的角色。夏洛克是靠放高利贷致富的犹太人,安东尼奥是向夏洛克借钱的威尼斯商人,因到期时无力偿还,夏洛克要从安东尼奥身上割下一磅肉。

[5] 又称联合养老金制,所有参加者共同使用一笔基金,每当一个参股者死后,剩下人得到一份增加的份额,最后一个活着的人或过了一定时间依然活着的人获得剩下的所有金额。

[6] 此处为音译,后文将采用意译,即公共放贷机构。

[7] 莎士比亚的父亲是位殷实的商人和政府参议员。

[8] 译者注:《希伯来圣经》第五本。

[9] 参考本杰明·尼尔森:《高利贷的观念:从部落时期的兄弟情到普遍的分别心》第二版(芝加哥:芝加哥大学出版社,1969年版),第一章。

[10] 译者注:古代以色列人受感上帝的诗歌集。

[11] 译者注:1世纪时著名犹太历史学家、军官及辩论家。

[12] E.纽费德:“利率和尼希米书第五章第十一节”,《犹太季刊》,44(1954):196。

[13] 《十二铜表法》,表8,18A。请参考耶鲁法学院,阿瓦隆项目,http:// avalon.yale.edu。

[14] 尽管当时推行单利,但很多借方为了还旧债,不得不借新债,实际上是在支付两笔利息,因此即便贷方无心,可还是收取了复利。请参考威廉·斯密、威廉·维特及G.E.马林登编辑,《古希腊罗马风俗词典》第三版(伦敦:约翰和莫里出版社,1901年版),836。

[15] 请参考莱因哈德·齐默曼:《义务的法律:文明传统的罗马基础》(牛津:克拉伦登出版社,1996年版),167~ 168。

[16] 西塞罗曾试图居中调停布鲁图的代理人和欠他钱的塞浦路斯人。塞浦路斯人提出,要把钱存在某个庙宇里妥善保管,可是名叫斯卡普提斯的代理人不同意将每月贷款利率定位1%。他要求4%。西塞罗无力让两方达成一致意见。他写道:“在场的人都在惊呼,斯卡普提斯真是厚颜无耻,1%的复利都无法令其心满意足……我觉得他大言不惭,不过心计了得,他要么是对有保障的1%颇感不满,要么是对保障欠缺的4%虎视眈眈。”请参考马库斯·图利乌斯·西塞罗《书信选集》,P.G.沃尔史翻译(牛津:牛津大学出版社,2008),60号信件,第132页。

[17] S.G.维瑟-菲兹杰拉德,“Dam Dupat—Alterum Tantum(双倍——翻倍)”,《比较法和国际法期刊》,7(1925):176。

[18] 柏拉图:《法律篇》,选自《柏拉图对话集》,本杰明·乔维特翻译(牛津:克拉伦登出版社,1953年版),742c。

[19] 亚里士多德:《政治》,厄尼斯特·贝克翻译(纽约:牛津大学出版社,1962年版),x,4。

[20] 第一次尼西亚大公会议,17号教义,《教会委员会法令》,诺曼·P.坦纳编辑(华盛顿,哥伦比亚特区:乔治城大学出版社,1990),1:14。

[21] R.W.卡勒尔及A.J.卡勒尔:《西方中世纪政治理论史》(爱丁堡:威廉·布莱克伍德出版社,1903年版),1:79ff。

[22] 迦太基大公会议12号教义与艾斯大公会议36号教义。

[23] 查士丁尼,《法典》,J.B.莫伊勒翻译,第五版(牛津:克拉伦登出版社,1913年版),第IV号,第47页。

[24] 选自《利乌特普兰德国王法令》,凯瑟琳·费雪·德鲁,《伦巴第法律》(费城:宾夕法尼亚大学出版社,1973年版),151。

[25] 罗伯特·S.洛普茨:《中世纪的商业革命》, 950~ 1350(剑桥:剑桥大学出版社,1976年版),61。

[26] 《大宪章》:第十章。6世纪末期首批入侵意大利北部的原始伦巴第人发展出了一套成文法,部分是基于《查士丁尼法典》。但是,在这些蛮族早期的法律中,并未提及高利贷。774年,查理大帝将其击败,他们成了法兰克帝国的一部分。之后,“伦巴第”成了放贷者的代名词。从13世纪开始,北欧绝大部分伦巴第人起初都是当铺商。

[27] S.P.司各特:翻译,Forum Judicum(《西哥特法典》)(波士顿:波士顿图书公司,1910年版),第五册,第八章。

[28] 约翰·T.诺南:《高利贷的学术分析》(剑桥,马萨诸塞州:哈佛大学出版社,1957年版),101~ 102。

[29] R.W.卡勒尔及A.J.卡勒尔:《西方中世纪政治理论史》,1:79。

[30] 埃德温·S.亨特及詹姆斯·M.莫雷:《中世纪欧洲商业史》, 1200~ 1550(剑桥:剑桥大学出版社,1999年版),73。